中国资本市场

第四篇 宏观经济中的中国资本市场

第一章 资本市场的发展

中国资本市场从无到有，基本上是以为主导发展起来的，因此，在其发展环境与资金供给方面，都受到宏观的较大影响。根据资本市场的运行特征以及与宏观经济的联系，我们可以将其发展历程划分为以下3个阶段。 一、起步（1988—1991年）

这一时期，前期由于政治原因导致国民经济出现短暂的回调，货币供给减少，资本市场的发展亦受到一定制约；后期，随着经济形势的不断恢复和向好，带动了资本市场的快速发展。其中，国债二级市场开放的契机，大大推进了资本市场的发展。国库券二级市场开放后发展极快，1988年国库券交易额为23.8亿元。19年交易的增长受到总体经济形势的影响，1990年交易额达115亿元，1991年达414亿元，在国债市场取得发展的同时，企业债券市场也有较大的发展，从发行对象来看，1987年以前的企业债券以企业内部集资为主，1988年以后以面向社会公开发行为主，发行的债券也比较规范。

1991年，随着沪、深两个证券交易所的成立，我国资本市场由场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易，证券交易所的成立，标志着我国股票市场的形成，也是中国资本市场正式形成的标志，向规范化资本市场迈出了第一步，是中国资本市场发展中的一个转折点，不仅市场容量有了很大的提高，市场规划的建设、市场体系的完善以及与国际惯例的接轨等都取得了较快的进步。从股票市场来看，一级和二级市场都推出了一些规范化的改革措施。在一级市场上，国家有关部门和深圳、上海两地交易所分步骤扩大股票发行市场，增加股票种类，按规范化要求改进发行方式。深圳、上海两市除部分原上市公司增资扩股以外，又分别批准了11家和8家新上市公司发行4.1亿元股票，从而使两市公开发行股票的企业达到34家，股份总额达到33亿元，比上年增加了27.8亿元，增长

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了5.4倍；与此同时，股份结构也日益多元化，遍及纺织、化工、机械、仪表、商业、服务业、银行、房地产业等领域，既有国有企业改组的股份公司，也有中外合资的公司企业。1991年还开始尝试性发行人民币特种股票——B股，丰富了中国股票市场的股票品种，全年上海、深圳两市累计发行了B股3.8亿元人民币，吸引外汇资金约2.4亿美元，同时也促使中国外汇市场向国际化方向迈出了重要一步。

从债券市场来看，1991年不仅国库券发行量比上年增长了114%，而且国债发行方式也进行了根本性的改革，财政部和中国人民银行决定彻底取消国债摊派发行，而采取承购包销的方式发行，一百多家金融机构、几千个网点和上千万的居民与企业参与了当年国债的包销、经销、承购活动，使国债市场进入了全面繁荣阶段。全年发行国库券199亿元，财政专项债券65亿元，特种国债16亿元，以及100亿元由财政担保的国家投资债券；国库券实际交易额达到370亿元，比上年增长220%，如果加上其他种类国债的抵押与转让交易，当年国债市场交易量是当年股票交易的十几倍，就企业债券而言，1991年不仅发行势头迅猛，而且对国民经济恢复起到了重要促进作用。当年的中国人民银行优先安排的大中型企业发行中期企业债券41亿元，全年地方各类企业债券发行额为114亿元，企业短期融资券发行量为104亿元，年末余额为90亿元，企业内部债券发行量为31亿元，年末余额为57亿元，在发行量迅猛增长的同时，企业债券的交易市场也十分活跃，1991年企业债券的交易额达35亿元，比上年增加30多倍，为了保障投资者的利益，进一步强化企业债券市场机制，国家还对企业债券的发行与流通的管理制度进行了一系列改革。 二、成长阶段（1991－1998年）

1990年12月19日，上海证券交易所正式挂牌成立。1991年7月4日，深圳证券交易所鸣锣开张，标志着中国股票交易活动开始向高度组织化的、与发达市场经济运作规则相适应的方向发展。市场的规模也逐步扩大起来，截止到1991年底，在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌的股票已分别达到8只和6只。与此同时，除上海、深圳两市之外，募股改制试点工作也在全国各地开展起来，到80年代末，全国各种类型的股份制企业已达6600多家。从股份制企业的数目

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判断，一级市场上股票发行额已经有了相当的规模。

在这一时期内，进行股份制改造并发行股票的企业多为中小企业。像飞乐音响、深圳发展银行这些首批发行股票的企业发行额度不过50万元和790万元，全国其他地区所选择的股份制改革试点企业也基本上局限在中小企业和集体企业之内。由于股份制企业规模小，股票发行和交易的规模小。 截止到1991年底，在沪、深两个交易所挂牌交易的股票总共才有14只，上市公司总股本不足10亿元，总市值不过几十亿元。全国6000多家股份制企业发行股票总数虽说已有一定规模，但与一个拥有12亿人口、几十万个企业和数万亿元人民币国内生产总值的经济基础相比，这点规模不过是沧海一粟而已。

这一时期也是资本市场各种法律法规、规章条例的研究、制定和规范化的过程。1987年以前，对股份制改造和股票发行、股票交易基本上没有任何管理， 1987年3月28日发布了第一个关于股票管理的文件《关于加强股票债券管理的通知》随后，中国人民银行先后发布了《关于严格控制股票发行与转让的通知》、《跨地区证券交易暂行办法》等文件，使对股票发行和交易活动的管理得到加强。但是，这些文件基本上都是针对股票发行和股票交易活动中出现的这样或那样的问题而提出的具体管理措施，而不是规范股票发行和股票交易活动的系统的法律法规。事实上在整个这一时期内就没有全国统一的系统规范股票发行和股票交易活动的法律法规，各地的股份制改造和股票发行与交易活动要么是企业自发进行的，要么是在当地的指导和特许下进行的。股票发行与股票交易的规则也是各地自行制定的。

在投融资形式方面，由于意识形态等障碍，股份制企业和股票市场并没有成为中国企业改革的主流，当时中国企业改革的主导形式是\"承包制\"，不少人认为承包制可以解决因放权让利而引致的企业软预算约束问题。但是经过几年的实践，承包制的弊端越来越暴露出来，委托代理制度的不规范使它不但未能解决软预算约束问题，反而产生了经营者“短期行为” 这一新问题。经济增长速度慢了下来，宏观经济运行中的问题也越来越突出。1992年1月，中国改革开放的总设计师发表南巡讲话，就中国改革开放中所涉及的一系列重大理论和实践问题阐述了自己独特而又鲜明的看法．明确提出“证券、股票市场这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用，允许看，但

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要坚决地试。”彻底扫除了在发展股份制企业和股票市场方面长期困扰人们的理论和意识形态上的障碍，迅速地激活了人们被压抑很久的进行股份制改造和发展股票市场的巨大热情，使得股份制企业的数量迅猛增长，股票二级市场扩容的速度也大大加快。到1993年底，在沪、深两地和北京的法人股交易系统挂牌交易的股票已达235只，比1992年初增长近17倍。的南巡讲话还引起了中国从理论界到经济实务界、从民间到官方对诸如计划与市场、产权改革与股份化等一系列有关改革开放的重大理论和实践问题的广泛而深入的讨论，结果是对这些问题逐步形成了共识，明确了整个经济改革的方向是建立社会主义市场经济，企业改革的方向是建立以多元产权为基础的现代企业制度，并且以文件或法律法规的形式确定下来。这就为股票市场的发展提供了一个稳定和宽松的环境，从而使中国股市进入了持续、稳定、快速的发展阶段。

1992年初到1993年底是这一阶段的第一个高速扩容期，上市公司总数从1992年初的14家一下子增加到235家。1992年以前，属于中国股市的萌生或起步时期，股票在深沪二地柜台交易，市场规模狭小（共14只股票），股价在较大程度上受偶然因素影响，具有不规则性。1992年3月，深沪交易所开始运作，并很快取消了股价涨跌，股价波动开始受市场规律支配，股市作为经济的晴雨表的功能得以初步体现。

1994年以后，由于对过热的经济进行治理整顿，随着货币供应量增幅的显著下降，股市也随之冷下来，扩容速度明显放慢。1996年以后，虽然M2增幅依然递减，但由于存贷差比例的上升，在中国宏观经济的稳定增长中，股市资本市场各种指标快速回升，使中国股市在这一阶段进入了第二个高速扩容期。

这一时期股票的发行和交易活动逐步纳入了国家统一管理的轨道，并相继出台了一系列专门规范股票发行和股票交易活动的法律法规。1992年春国家体改委会同中国人民银行等职能机构颁布了《股份有限公司规范意见》，1993年春颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，1993年底全国常委会通过了于1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》。

随着市场的规范和发展，到1998年末，中国沪、深两地上市公司总数已达942家，比1993年净增707家，增长约3倍。上市公司总股本达2345亿元，股票市价总值达19523亿元。

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第一阶段是1991－1993年2月，造就了中国股市的第一波上升浪。我们首先要溯源到1991年，我国经济开始恢复，货币供应量加大，资本市场呈现了持续上升的牛市行情。进入1992年，随着同志南巡讲话和治理整顿的结束，改革开放加快，经济空前宽松，投资和出口扩张，拉动宏观经济持续向好，货币供给充裕，其中1990、1991、1992三年间M2的增长率分别为28%、26.5%、31.3%，而期间财政支出占GDP的比重一直在下降，从15.8%下降到13.1%，城镇居民人均可支配收入从1510.2元1增加到了2620.6元，可是居民消费率却基本没有变化，维持在45.2%－45.5%之间，由此我们判断新增货币应该是有很大一部分分流入了股市，这个宏观背景延续了资本市场的牛市行情。上证A股指数从1991年1月2日128.839点飚升至1993年2月19日的1559点，升幅达1110％。其中比较典型的如1992年5月21日当天，上指指数以616.9点开盘，以1266.4点收盘，日涨幅达105.27％之巨，这一段时间也因此成为中国资本市场剧烈振荡的典型案例。

也正是在这种不规范的发展运作中，应运而生，按照国际惯例和大多数国家采取的分业管理，证券监管职能从中国人民银行分离出来。证券管理委员会（以下简称证管委）是国家对全国资本市场进行统一宏观管理的机构，主要负责组织拟订有关资本市场的法律、法规、归口管理证券监督委员会，为证管委的监管执行机构，负责拟订资本市场管理规则，监管证券经营机构从事证券业务和有价证券的发行与交易，审定注册会计师、会计师事务所和从事与证券业务有关的会计事务的资格，进行证券统计，研究分析资本市场形势并向证管委报告工作。上海和深圳证券交易所由当地归口管理，实施具体监督。逐渐形成了与国际惯例接轨并具有中国特色的资本市场监管体系，并不断加强了与资本市场直接相关的立法建设。同年，颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，规范了中国股票市场动作的法律准则，明确界定了中国证券的管理，并对股票的发行、交易、上市公司的收购、股票的保管、清算、过户、上市公司的披露、证券违法行为的调查和处罚等都作了详细的规定，还相继发布了《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等法规文件，这些法规的制定与发布，不仅意味着中国现代化

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如果没有特别说明，货币的计量单位一般都是指人民币。

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的证券法规体系不断完善，也表明中国在资本市场规范化动作中又向前迈出了一大步。

第二阶段，在1993年3月—1996年3月期间，中国资本市场进入了三年调整期。这是深沪股市所经历的最长时间的一次调整，其间，虽有1994年7月29日管理层的救市行为，股指只维持了二个月的反弹，但并未改变运行趋势。1993年下半年开始了长达三年的宏观，在恶性通胀环境下，市场利率高达20%以上。直至96年初，宏观经济才开始缓慢恢复。

资本市场作为货币供求最敏锐的反映体系，总是能够在经济体波动之前发出先兆。1993年春开始的熊市恰恰是前期过高的货币供应引起的。货币量的增长形成了自1990年开始的经济体系整体向好，但是，同时也带动了相对价格的不断攀升，以至于到1994年，名义GDP的增长达到了35％，固定资产投资名义增长率61％的峰值，利息占名义GDP的比值为22.6％，城乡居民家庭可支配收入32.5％（这些指标也是至今为止的最高值）。过高的利息率使得资产值已经无法再继续增长了，这最终导致了总体经济的滑坡。“倒逼机制”使为抑制通货膨胀而控制货币供应量，这导致了宏观经济的衰退，消费和投资的下降又进一步带动货币供给减少，从而形成了一个经济体的恶性循环。其中，资本二级市场的资金量作为这个经济体的一个漏出，也会因此而受到巨大影响，股指长期低迷成为偶然中的必然。

第三阶段是1996年3月－1999年4月。货币供给方面，M2增长率由1994年的峰值34.4％持续下调，这一段时期依然持续了这种状况，同时，在总投资不断增加的过程中，宏观经济形势虽有波动，但增长率的整体走势是趋于下降的。

1996年4月，在经过三年多的调整之后，中国人民银行停办了新的长期保值储蓄，5月又作出了下调利率的决定。在家庭的资产选择以及企业的投融资计划中，资本市场再一次进入了人们的视线。由于大批资金向资本市场的回流，形成了1996年3月－1997年5月的第二涨行情，由1996年4月启动的第二涨行情，持续了14个月，上指指数从500多点一直上升到1500点附近。深圳综合指数与上证指数的升幅分别为360%和192% 。

1997年5月以来，由于受东南亚金融危机的影响，再一次进行市场干预，控制金融市场秩序，在大力支持特区时也防止金融动荡波及到中国。

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为了保护中小投资者利益，人民日报连续发布了三篇著名的社论，随后中国人民银行会同中国对金融机构，包括银行、信用合作社以及各类证券机构。由“深发展事件”（据查深圳发展银行将大笔资金通过非法手段融入资本市场炒作深发展A股票致使该股票涨幅超常，该银行自身获利一亿元。）的调查致使深发展连续5个交易日跌停板，并带动大盘出现前所未有的连续三个交易日跌停。同期还公布了一批曾经在资本市场中翻云卷雾的炒家为“金融市场禁入者”，时间期限为5年。此时的宏观经济并未启动，反而增速回落，企业整体效益有所下滑。进一步了货币供应量的增长。

种种措施导致了输入资本市场资金量的断链，包括银行入市的非法资金和较少数量的海外基金游资，以及正常流入股市的资金增量。从而资本市场又一次进入了调整期，截止1998年8月，深沪股市调整幅度分别达39%和31%。但是，由于调整毕竟是由大压，市场主力的资金并未大批量撤出，因此，指数并没有大幅下跌，只是在1000－1500点的箱体中波动。期待新的资金进入，酝酿新的行情。

总体来说，这一时期中国股市正逐步走向成熟。股票发行和交易活动已成为中国改革开放和经济发展的主旋律。这期间，于1998年底全国常委会通过了1999年7月1日生效的《中华人民共和国证券法》。除了这些基本的法律法规之外，还出台了大量由中国股市主管机构――中国证券监督管理委员会颁布的对股票市场某一方面具体活动进行规范的法规，如《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《关于从事证券业务的会计师事务所注册会计师资格确认的规定》、《证券交易所管理暂行规定》、《证券期货咨询管理暂行办法》等。这些综合的和单项的法律法规的出台成为中国股市逐步走向成熟的标志，为中国股市按照市场经济规则和国际惯例进行规范运作奠定了基础。

同时，随着1998年机构改革的推进。证券委员会被撤消，其大部分职能划归中国，至此，中国成为中国唯一的证券市场监督管理部门。但是，直到近前，除中国这一证券监督管理机构之外，各级地方也都设有证券监督管理机构，称证券管理办公室或。这些地方证券管理部门只在业务上接受中国的指导，但并不隶属于中国．这给中国股票市场的统一监管带来了一系列的问题。针对这些问题，从1998

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年下半年开始，中国对证券监管体系进行了重大改革，将原隶属于各级地方的证券监管机构统统划归中国直接管理，从而基本形成了全国统一的证券监管体系。目前这项改革已基本完成。 三、资本市场的规范成长（1999年至今）

这里主要是指5·19行情至今，由于经过上述历程，中国资本市场已经进入了一个年轻的、较为规范的时期。股票总市值占GDP的比例从1996年以前不到10%猛增到2000年的50%，资本市场受宏观经济尤其是货币供给的影响越来越大，我们已经可以尝试用货币供应量来测算资本市场的相关走势了。

1999年下半年允许证券公司、投资基金、保险公司入市交易；允许商业银行向证券公司和投资基金发放股票抵押贷款，这在中国资本市场上是一个重要的里程碑。因为，按照我们的理论，由于资本市场内部的循环和一、二级市场的资金分配比例规律的破坏，泡沫从此产生。由于证券可以抵押贷款，证券价格的上涨会带来更多的抵押权，因此，资金可以在银行和资本市场中无限地循环，这会引起股价的不断上涨，当然，在名义资产值过高的时候，就会在结果上重蹈1993年大调整的过程。虽然在技术上的表现不同，上一次的调整是因为人为的发放货币过多引起，这一次（几乎就要出现）的大熊市是因为股票质押贷款，但我们仔细分析，无外忽都是因为形成了无节制的货币供给。

1999年、2000年Ｍ2分别增加15399亿元、15091亿元,年增长率为14 6%、12 3%，2000年末货币流动性(Ｍ1/Ｍ2)为39 5%,比上年末提高了1 3个百分点。同时期消费加工总水平增长率下降了，GDP增长率也下降了，那么，新增货币哪里去了呢？从某种意义上可以说又是这个漏出造就了长达两年的牛市行情。

没有免费的午餐，2001年6月开始的新一轮调整不但在指数上基本湮没了5•19行情以来的成果，而且就总市值和流通市值的大幅扩大而言，本轮下跌所带来的直接间接的损失都是巨大的，包括对投资者心理预期的巨大伤害。

从1999年的5•19行情开始，上证指数由1999年5月17日的1047点一直持续攀升到2001年6月14日的最高点2245.43点，这段大牛市与其后至今持续低迷的市场气氛形成了鲜明的对比，同时，这也验证了股指与资金量密不可分的相关性。5•19行情是在大扩容的背景下进行的，1999年全年发行新股143只，

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筹资1554亿，如再加上转配股上市，共扩容2000亿以上，超过此前2年的总和，然而，在如此之大的扩容压力下，股指反而上涨了50％，原因就在于在向好的面下，资金量源源不断地从货币市场涌向股市。当年管理层超常规培育投资基金尤其是开放式基金，宏观的利好不断出台，在牛市格局的预期下，各种资金，包括私募基金和银行信贷资金（其中部分通过企业和投资公司加入了私募基金）等资金流形成了股指的逐级攀升。2000年春新股发行的市场化则开始促使资金量由一级市场向二级市场的回流，进一步推动股指稳步上扬。然而，银行的钱终究是有限的，由于不能无限度地发放货币，资本市场新增资金的大幅减少和资金向银行和企业的回流则造成了当前股市的极度低迷。直到进入2002年春，管理层对资金的监管略有放松，新股发行速度大大减缓，股市才重拾升势，开始新一波的缓缓上扬，正如我们上面的理论所阐述的，究其根本，货币资金的流动是股市波动的主要原因，决定股价的，是企业的盈利状况。由于没有从根本上降低资产值，股价已经不能支撑过高的资产值，所以，既不能在一级市场上发新股，也缺乏二级市场指数上涨的根本动力。

第二章 资本市场与宏观经济的关系

这里，为了将分析简化，我们假设所有的企业都是上市公司，而上市公司的自有资金是通过资本市场筹集的，而且，在我国，由于资本市场中中长期借贷市场尚不成规模，所以，我们讨论资本市场时主要集中在对证券市场的研究方面，所指资本市场也以证券市场为主。因此，我们可以假定所有企业的资金都是通过证券市场筹集的。这样，根据我们先前的分析，在宏观经济运行中起决定作用的金融体系包括银行等金融机构及资本市场两个部分，在这样一个完善的金融体系中，上市公司的资产存量，是由资金流量来支持的。我们将把资本市场和宏观经济作为一个整体来考虑，着重分析资本市场和宏观经济的相互影响和作用，从资本市场和宏观经济的决定因素——货币资金流转的角度来分析资本市场的运作。由于资本市场的功能，决定了它的存在会影响到家庭的资产选择行为，企业的资产构成及投资行为，经济体系中的资金存量及其流动等。本文从资金量的角度对资本市场与宏观经济之间的相互作用进行一些基本的分析，从而对资本市场的发

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展监管提出一些理论依据，以利于宏观经济的持续健康稳定的发展。

本文的观点，金融资产的价格或说其供求决定，是取决于流入资本市场的货 币供应量，其中，一部分来源于家庭在储蓄和消费之外购买金融资产的货币量，另一部分来源于企业，即企业利润和贷款中在投入实物投资和必要的现金储备之外投资于资本市场的货币量。

工资、折旧、利润、利息 名义GDP 商品交易 居民消费 银行存款 银行贷款 一级市场 总储蓄 总收入 资本市场 二级市场 流通中现金 图4.1宏观经济模型框架

在家庭的资产选择方面，其收入构成可分为劳动工资收入、银行存款利息收入、股票股息收入等，这又分别取决于工资率、利息率和股息率，作为家庭的主要收入来源。其中除了一部分用于消费以外，另一部分构成储蓄，形成家庭的金融资产。这里的金融资产包括手持现金、银行存款、股票和债券等有价证券、保险等。很显然，用于消费和购买金融资产的选择是资本市场中价格决定的原因之一，细分可以分解为家庭资产在形成金融资产的部分中有多少用于购买有价证券，这是决定股价的关键因素之一。

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从理论和实际意义上进行研究，很容易发现工资收入的消费倾向远远大于利息、股息收入的消费倾向，或者可以说，低收入户的消费倾向远大于高收入户，即收入分配的现状反映了整个社会的消费倾向，进而可以认为消费是由居民收入和收入分配状况共同决定的。另一方面，资本市场的价格决定也受制于家庭的收入和收入分配的选择。

家庭的资产选择行为决定了作为消费的剩余部分——储蓄，在现金、银行存款、有价证券等金融资产的分配份额，从货币资金流量的角度来说，也就是家庭的货币收入中分流到银行、债券市场、股票市场进而一级市场和二级市场的资金量，在进行资产选择时，家庭会充分考虑、比较各种金融资产的收益率以及对这种收益未来变动的预期，从一般意义而言，这是由银行存款利息率和股票等有价证券的收益率以及宏观经济的走势共同决定的。假设用于一级市场投资和二级市场购买股票的比例是不变的，排除股票投资的风险和预期等不确定因素，当银行存款利息率高于资本市场的收益率，资产选择的结果将是将更多的资金用于银行存款，而相对减少用于购买股票的资金量，反之，当银行存款利息率低于资本市场的收益率时，则会有一部分资金量从银行流入股市。在均衡时，两种达到一致，即银行存款利息率与股票收益率相等。即使加入股票投资的风险和预期，我们也会发现，这个根本结论是有一定现实意义的。

家庭在资本市场的投资收益也就包括了投资的利息收益和由于金融资产增值而带来的资产交易收益，总的收益率就等于这两部分收益之和与金融资产的市场价格之比。当这个收益率足够大时，家庭就会选择不断地将新增收入投入资本市场，进而成为推动金融资产价格的主要动力。

在企业的投资决定方面，由于已经假设企业全部为上市公司，因此所有股息分红取决于上市公司的利润，在整个金融体系中，上市公司的利润就是企业成本收益的差值，用一定的货币量来表示。股票的资产价值（或每股净资产）取决于上市公司的投资和资产交易，股票的价格则取决于股票二级市场上的供求，当其他条件不变时，股票价格取决于投入股市的货币量，在上市公司方面就包括企业利润投入资本市场的货币量以及对股息的影响。

根据上市公司财务报表的显示，其所投资金的融资来源是从资本市场筹集的资金和银行贷款，在资本市场上发行股票所筹资金E1全部构成上市公司净资产，

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即上市公司的资本金或资本存量。银行贷款D全部构成上市公司负债，则上市公司总资产为E1＋D，资产负债率为D(E1D)，当销售收入扣除贷款本息、工资、

股息红利后，剩余部分构成利润并作为资本存量沉淀下来。于是股价或说股票价格指数决定于家庭和企业的总储蓄中用于在股市中炒股的资金量E2（二级市场资金量）或说取决于总储蓄中分入资本市场的货币量以及这个货币量在E1和E2之间的划分比例。当资本市场处于稳定状态或说股指不涨不跌处于原始均衡状态时，上市公司资本存量的价值就是其市场价值。这样，就要求总储蓄中投入资本市场资金量的比例保持稳定，而且投入资本市场的资金量在一、二级市场中的分配亦保持一稳定比例。这时上市公司的净资产值就与其股价一致起来。但是，资本市场是一个买卖“预期”的市场，在这里交易的不仅仅是上市公司的资产现值，还要附加上投资者对这部分资产升值或跌值的预期，这时的股指就由上述的两个比例来决定了。

对于所筹得的资金，上市公司进行两方面的投资，一部分是购买资本存量，另一部分是购买资本品和雇用劳动。当投资用于购买资本品和雇用劳动时，在引起资产存量上升的同时，会增加收入流量。而在购买资本存量时，则只是增加资本存量价值，不会带来收入的变化。这样，投资在这两部分之间的分配对于有效需求及其他宏观比例的平衡是重要的，在两部分投入的比例取决于两种收益率的比较。因此利率的变动对投资的影响是至关重要的，它不仅影响资本存量的变动，影响上市公司的总资产和净资产，同时还影响收入流量即利润的变动，这个利息率已经不再仅仅是投资成本的比率了。由于资本存量的价值决定于预期利润与利息率，当利息率提高时，资本存量的价值将下降，资本存量价值的减少将被计入利润流量的减少，同时，由利息率所贴现的未来收益值也将下降。反之，当利息率降低时，资本存量价值将提高，所贴现的未来收益的现值也提高。资本市场和资产交易的存在和畅通，使利率对投资有弹性。这个变动会通过影响货币供求来影响资本市场的供求，同时也深刻影响着企业的成本收益计算。可见过去主流宏观经济学认为利息率只对利润有影响的观点是有逻辑错误的，他们忽略了资本存量价值的变动对收入流量的影响，而实际上利息率在调整利润的时候也调整了资本存量的价值。

所以，当投资增加时，上市公司资本存量增加，这在上市公司财务报表上记

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为利润增加，这会使财务成本增加，并且导致当利润增长率开始小于资本存量增长率时，利润率下降。与此同时，在二级市场上，资产值的大幅度上升会导致资产值对利润的比率上升，从而导致股指大幅上扬，而资产升值所或利润又多用于追加投资，从而进一步增加了资本存量。另一方面，由于利润在收入中的比例提高，工资成本的相对比例下降，这会导致有效需求不足，从而使得经济疲软，形成周期中的衰退。

综上所述，我们认为，货币供求影响着家庭的资产选择、上市公司的投资行为，从而影响着资本市场的资金流动，并最终决定着整个宏观经济的运行。而正如我们所论述的，货币不是由银行发的，“一个无可争辩的事实是，在本世纪初美国银行成立之前，美国的市场经济或资本主义经济已经运行了二百年，而且符合卡尔多的程式化事实所表示的规则性„„美国银行从来也没有发行过货币，美国经济中的货币供给是由商业银行体系所创造的，虽然美国银行通过其货币可以影响或控制货币供应量，但这与说美国的银行发行货币完全是两码事。”2货币供给是由家庭的资产选择、企业的存贷款行为以及商业银行的贷款行为决定的一个内生过程。同时，这个内生的货币在追求自身供求平衡时也在影响着资本市场和宏观经济的走势。

在一个不存在资本市场的封闭模型中，货币全部用于商品交易，没有资产存量交易，只要企业有利可图，银行愿意贷款给企业，企业取得的贷款又以存款的形成返回到银行，而企业的银行存款全部用于商品市场，最终全部用于投资，带来名义GDP的增加，直接导致家庭收入的增长。一旦加入了资本市场，银行存款（包括家庭存款及企业存款）均可用于两个方面，一是商品交易，二是资产交易，分别体现为商品市场的资金量和资本市场的资金量。从货币供给的统计来看，货币供给的增加只能来自于存款的增加，包括企业存款、居民储蓄存款，银行的贷款最终只是来自于居民储蓄存款。家庭的总收入包括手持现金、居民储蓄存款和有价证券以及居民的消费支出，这样，给定收入水平和消费函数，商业银行的存款取决于储蓄中购买股票和银行存款的划分。需要提到的是，人们购买股票并不增加货币供给，而只是把已经存在的货币投入股市，从而只有商业银行可以创造货币。其货币创造的过程是，人们把货币存入银行，当银行把这笔货币贷放给上

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柳欣，2000年10月，《南开大学虚拟经济研究中心论文集》，第33页。

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第四篇 宏观经济中的资本市场

市公司后，上市公司的投资又形成收入，而收入又会转化为存款，这又可以使银行增加贷款，从而使货币供应量增加。家庭、企业、银行和资本市场在宏观经济运行中是相互影响和相互作用的，宏观经济就是在这几个部门通过商品交易和资产交易而实现其周期变动的，家庭的资产选择行为、企业的投资行为加上金融体系的运作，包括银行的存贷款行为以及资本市场的融资和资产交易行为是经济周期变动的真正原因，这个流程形成了包含资本市场在内的整个宏观经济运行的货币供求平衡，从而也形成了整个经济的循环。

从实际效果上看也是这样上，随着金融资产总量的增加，金融资产在资产总量中所占的比重越来越大，如图2.5，尤其是80年代末期金融资产终于脱离了与实际资产的交错而超出实际资产，尤其是90、91年设立证券交易所以后，实际资产继续虚拟化，金融资产迅速增长而实物资产值大幅下降。其中也有波动，比如在96年底－97年初的熊市中，金融资产值大幅下降而实物资产一度超过金融资产总量。但总体来说，总资产的增长是在二者增长的基础上进行的，见图2.6，金融资产的波动幅度大于实物资产，而总资产则在二者相互影响、相互制约中不断增长，带动了国民经济的平稳健康发展。

比例（%）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0金融资产实物资产 19801981198219831984198519861987198819199019911992199319941995199619971998年份 图4.2 1980-1998金融资产－实物资产

45403530 金融资产增长率实物资产增长率全部资产增长率增长率（%）25201510501978197919801981198219831984198519861987198819199019911992199319941995199619971998年份 图4.3 1978-1998金融资产增长率－实物资产增长率－总资产增长率

160

第四篇 宏观经济中的资本市场

这样，我们就易于理解资本市场如何通过与货币供求的相互作用影响着GDP的走势，尤其是中国资本市场规模不断扩大的条件下资本市场与GDP的相关程度更高，如图4.4与图4.5所显示的：

股市流通市值占GDP的比重0.20.150.10.0501993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年0.80.70.60.50.40.30.20.10股市成交额占名义GDP的比重1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年

图4.4 1993－2000流通市值/GDP 图4.51991－2000股市成交额/GDP

2000年

我们可以清楚地看到，资本市场作为宏观经济的一部分，已经从量的积累变为对宏观经济质的影响。

第三章 宏观经济与资本市场之间的传导机制

关于资本市场与宏观经济的讨论，许多经济学家已经根据货币与股市的 密切相关以及对国民经济的影响，提出了一些相关理论，较成形的有如下四种。 一、托宾的q理论

托宾的q最初的表述如下： 追加投资的边际效率

q0 = ————————— 金融资产的收益率

（4.1）

根据衡量边际收益来决定是否进行再投资，是从边际的角度来说明的，而现在常用的往往是取一般值进行计算，表述如下：

企业市场价格 q ＝ ——————— 企业重置成本

（4.2）

这里，若q值较大，说明企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，企业投资的边际收益为正，企业

161

第四篇 宏观经济中的资本市场

有利可图，其投资支支出便会增加，因为他们可以通过发行股票买到更多的投资品。如果q较小，即公司市场价值低于资本的重置成本，其投资效率较低，企业将不会购买新的投资品，而将购买较便宜的企业而获得旧的资本品，这样将会降低投资支出。根据托宾的理论，在货币供应量上升时，股票价格上升，q值上升， 企业追加投资，从而带动国民收入的增长。

即：M（货币供应）↑→E（股票价格）↑→q↑→I（投资支出）↑→Y（总产出）↑

二、莫迪利亚尼的财富效应

莫迪利亚尼认为，决定消费支出的是由消费者所有的财富所决定， 其中一 个重要组成部分是金融资产，而金融资产的主要部分是股票。扩张性货币使消费者可支配的收入增加，从而在日常消费支出可增加弹性不大的条件下，新增收入多数会流入资本市场变为金融资产，供求的变化可导致股票价格上升，进而导致持有者的金融资产增值，这会增加投资者的预期收益，从而拉动消费，并带动国民经济增长。

即：M→E→F(财富)→C(消费支出)↑→Y↑ 三、流动性偏好

由于固定资产投资或其他实物投资方式投资周期长，不易于变现，因而消 费者往往把金融资产的流动性看作一种保值增值的手段，投资者也为了规避预期的金融风险而进行金融资产投资，因为其较强的变现能力使得企业和个人的财务状况得到改善，并且具有防止财务状况恶化的功能，而增加金融资产总量，会使股价上扬，股价上扬又增加了金融资产的总量，资产值的增加会拉动消费和投资，最终促进了经济的繁荣。

即：M↑→E↑→金融资产价值↑→财务困难的可能性↓→C支出)↑→Y↑

四、 Raiph Chami的股票市场渠道

由于金融市场的发达，越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去。近

162

耐用

(耐用消费品

第四篇 宏观经济中的资本市场

年来，经济学家通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q理论和财富效应的渠道——股票市场渠道。 企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。股票市场渠道的机理在于：货币当局通过改变货币变量（如货币供应量），影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回收率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升（Ralph Chami 1999）。

即：M↑→P(价格水平)↑→股票除息价值↓→本期股票真实回报↓→It+1↑→Yt+1↑

总而言之，资本市场在宏观经济中已经占据着不可或缺的重要地位，对整体经济起着至关重要的作用。而在资本市场中，金融资产的价格决定，也是与宏观经济的走势息息相关的，尤其是货币供求关系对金融资产的供求平衡所起的主导作用，货币供求与资本市场的互动，以及对于宏观经济的反作用，都是我们要研究的重要课题。在这里，我们首先研究资本市场的价格决定，并且从宏观经济的核心部分——货币供应量开始，对整体宏观经济的运行进行一个初步的探讨。

第四章 模型的表述及经验检验

一、基本假设条件的再定义

长期以来，外生的货币供给已经作为一种思维定式充当着资本市场的假设前 提，影响并延续着各种资本市场的研究。在有关宏观经济的各种教科书，乃至一些著名经济学者的研究论著中，基本无一例外地以银行发行货币为一个不争的事实作为基本的前提假设，然后在此基础上进行深入研究。

但是，我们发现，进行货币创造的，是金融市场中的核心——商业银行。“假设货币流通速度不变，则的财政投资、企业保留利润的投资和个人购买股票的直接投资数量的增长只能来自于货币供应量的增加，而货币供应量的增加则完

163

第四篇 宏观经济中的资本市场

全来自于银行贷款，换句话说，只有银行贷款可以创造货币，直接投资的数量最终要取决于间接投资。”3也就是说，货币供给根本不是由央行的“基础货币”为基础的，因为不论是凭借经验还是实际考察,商业银行的超额准备金是高于央行的法定准备金的,而商业银行超额准备金的变动就恰恰使货币供给具有了某种内生性。

关于内生货币供给理论，早在19世纪就有所争论，最早的有银行主义学派中的图克和威尔逊等人、马克思、凯恩斯、熊彼特等。图克说：“物价不决定于为银行券所标示的货币量，亦不决定于流通媒介总体的数量；相反，流通媒介的数量却为物价的结果。”4他又进一步阐述：“银行券的数量，乃需要的结果，而非其原因。”5富拉顿也认为通货数量变动不是物价变动的原因，而是其结果。在此基础上，图克论述了单纯发放银行券是无用的，从而否定了银行外生的货币供给，他还说：“无论地方银行或英格兰银行，都没有增加银行券流通数量的力量。”6虽然早期的内生货币理论不够系统清晰，但这毕竟成为了货币内生理论的最初理论源泉。

后凯恩斯主义经济学家则进一步完善了内生货币供给理论。他们认为，在信用货币条件下，货币供给是依赖于货币需求的，货币的创造的动力来源于经济主体对货币的需求，尽管银行可以依靠国家权利发放货币，从而影响货币数量，但是无论从理论上讲，银行无法将货币供给变成于货币需求的外生变量，而且长期的经济周期也说明了这一点的重要性。

这里我们尤其值得一提的是金融深化者格利、麦金农和肖，他们超前的提出，虽然银行掌握着控制货币数量的工具，但是随着市场力量的增强，货币自身的供给会日趋达到平衡。格利指出：“在战后，虽然货币供给的增加已被抑制，但金融统治对于阻碍物价水平的上升，却并未得到多大的成功。许多观察家认为，这是由于过去数十年间经济情况的根本变化，致使金融对物价与产量的影响力显著削弱之故。根本变化之一就是在金融当局直接统治外的非货币的金融中介

7机关的急速的成长。”在论述非银行金融机构的货币创造中，他们还进一步指出：

34

柳欣：《东岳论从》1999年第3期，第54页。 图克，1844年，转引自刘絜熬，《国际货币金融学说》，中国展望出版社，1983年，第132页。 5

同上。 6

同上，第133页。 7

格利，1960年，转引自刘絜熬，《国际货币金融学说》，中国展望出版社，1983年，第405页。

1

第四篇 宏观经济中的资本市场

“货币机构与非货币的中介机构有许多共同点，而且，共同点比区别更为重要。这两类金融机构都创造金融债券，它们都可以根据持有某类资产而创造出成倍的特定负债。„„它们都能创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资。”8

其实，在中国，经济学家们常常说的“倒逼机制”9也是说的这个意思，因为在特殊的计划占主导的下，国家控制货币供给是必须的，但随着市场力量的增强，货币自身的供求会渐渐达到平衡，从而实现正常的货币内生。10

我们从实际的货币供给量统计来看，货币供应量的增加直接表现为银行存款的增加，而银行存款的增加有两种途径：一是来自于居民储蓄存款的增加，这一方面决定于居民收入的提高，另一方面取决于家庭的资产选择，即家庭决定以收入中多大的比例用于存款而不是购买股票等金融资产。二是来自于企业存款的增加，而这只能来自于银行对企业贷款的增加，一方面银行对企业的贷款归根到底来自于居民的储蓄存款，另一方面银行从自身的利益出发，愿不愿意给企业提供贷款，则取决于企业的资产负债状况，即取决于企业有没有资产抵押。如果企业具有足够的资产抵押，货币供给的创造来自于银行对企业的贷款。整个社会的货币资金排除很少一部分的现金漏出之外，全部以银行存款的形式集中于银行，这些银行存款的最终流向，一是用于商品交易，形成GDP，一是用于资产交易，即流向股市。

由于本书其他章节对此问题还有详细论述，我们加以简单检验。我们根据货币的流动性将货币供应量分为三个层次：流通中现金为M0，与消费物价水平相关度较高；狭义的货币供应量M1包含M0与企事业单位的活期存款，是反映企业资金量的重要指标；广义的货币供应量M2，包括M1与居民储蓄存款、企事业单位定期存款，尤其要提出的是，在2001年6月以后根据人民银行新的统计口径将证券公司客户保证金也划如这一部分，以反映社会总需求的变化。三者流动性依次降低。

格利和肖，1994，《金融理论中的货币》，上海三联出版社，第175～176页。 樊纲，1994年，《公有制宏观经济理论大纲》，上海三联出版社；钟朋荣，1990，《中国通货膨胀研究》，江西人民出版社；周晓寒，1988年，《金融经济论》，中国经济出版社。 10

参照宁咏，1998年《内生货币供给：理论假说与经验事实》，南开大学博士研究生学位论文第1页。

165

第四篇 宏观经济中的资本市场

60000.003000050000.0040000.00250002000030000.001500020000.001000010000.001994年3月1994年9月1995年3月1995年9月1996年3月1996年9月1997年3月1997年9月1998年3月1998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月0.00500006262626262626-000202000-0-1-0-1-0-1-0-1-0-1-0-194949595969697979919191919191919191919191999-12GDPM1GDPM1增量

图4.6 GDP—M1 图4.7 GDP—M1变化率

由图4.6我们我们看到GDP随着M1有缓慢的向上增长的趋势，但不够明显，在图4.7中比较GDP与M1的增量可以看出M1的波动较活跃，其较好的流动性控制着GDP的走势，验证了货币供应量对经济增长的影响。然后我们再观察GDP与M2增长率的长期走势，见图4.8，容易看出M2滞后于GDP运行，说明了宏观经济对货币供应量的“倒逼机制”。

0.350.30

0.250.200.150.10

图4.8 M2—GDP变化率

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.30M2zl GDPzl

二、检验指标的选取说明

通过以上的论述，我们可以把这个过程简化地用公式表示如下： GDP=C+I=C+D＋E1

(4.3)

M=GDP+E2 (4.4) 其中GDP为国民生产总值，M为货币量，C为消费，I为企业投资，D为银行贷款， E1为企业在资本市场筹资总额 ，E2为货币供应量在二级市场的漏出，也就是说，资本市场中发行资金进入企业形成投资，交易资金沉淀在二级市

166

第四篇 宏观经济中的资本市场

场成为一个新的循环，不创造GDP。这里，由于本书中金融市场以及经济波动等相关章节会详细论述GDP与M的相互关系，所以我们在这里不再赘述，我们将研究的重点放在M与资本市场相关变量的相互作用上。根据以上理论依据，我们进行相关的计量分析。

这里，对资本市场相关指标的选取，我们予以简单说明。由于中国股市的股本份额结构中，非流通股基本占有接近三分之二的比重，如果我们把这部分仅仅显示于帐面的非流通市值作为股市交易的衡量指标，显然不合适，因此在市价总值的选取方面我们主要参照的是股票市场流通总市值。同样，流通市值比较成交额和成交量亦有其优势，股市中各种违规操作使得交易额有时不能真实反映与实际经济相关的股市资金流量，而由于各种股票价格相差很大，从不足一元的到几十元的，过去还有一百多元的，所以，用股票总成交量同样有失偏颇，不能够客观反映股票市场的资金流量。股票价格指数我们会用到，这是唯一能够反映股票价格的计量手段，但是，由于中国股票市场成立初期所占国民经济的比例很小，虽然发展迅速，但也是有一个过程的，因此，在股市与国民经济互动的研究中，我们以流通市值作为分析的主要指标。并且，为了尽量减小误差，我们选取流通市值－筹资额（包括增发新股和配股在内）（用LTCZ表示）作为衡量资本市场交易规模的主要指标，这一点，我们会在以后章节详细论述。

在其他指标的选取上，我们分别取了如下指标：

上证A股指数（用SA表示）＝（沪市当日指数股市价总值/沪市基期指数股市价总值）×沪市基期指数，单位为点，是反映沪市股票价格指数和沪市股市走势的综合指标。我们用沪市指数代表整个市场的指数，是因为，深圳证券交易所在筹建股票二板交易市场，短期内不再发行新股，因此深证成分股指数在描述股市时没有很强的说服力，并且鉴于过去时段两市股指走势基本吻合，又没有整个市场的指数，所以我们选取上证A股指数作为衡量资本市场波动趋势的综合指标。

货币供应量指标（用M1、M2表示），单位为亿元，我们前面已经介绍过。 存贷差率（用CDCL表示），是代表货币市场存款与贷款差额的比率，没有单位，这是衡量金融市场中货币漏出的主要指标，对二级市场吸收漏出货币的研究有较大的意义。

167

第四篇 宏观经济中的资本市场

印花税（用YHS表示），这是资本市场交易成本的一部分，将收归国有并创造GDP，单位为亿元，由于交易佣金等费用存在返利或其他情况，不易于估算，所以，我们选取印花税作为交易费用的主要指标。

市盈率（用SYL表示）＝股票价格/每股收益，单位为倍，代表收回股票投资所需要的时间长度，是衡量股票投资价值或投资风险最直观的指标。

换手率（用HSL表示）＝股票成交量/流通股本，没有单位，反映市场资金的流动性，个股换手率则反映市场热点分布。

开户数，单位为户，是资本市场入市帐户总量，是反映市场人气的主要指标。 时间，我们选取1998年1月～2000年12月，单位为月，这一阶段资本市场资金量较大，且代表性较强。

另外，我们试图选取消费者物价指数（CPI）及其变化率为代表宏观经济状况的指标，但是在反复的计量测试中这个指标的拟合程度不太好，为了不影响这个模型的检验，我们不再选取该指标。

三、指标选取中的一个特殊问题——主动投资者的存在及行为研究

我们测算股指走势时一般不使用成交金额或者成交量指标，而是以流通市值为主。因为，在我国证券市场中，按照开户数计量，个人投资者占99.5％，拥有资金大概占市场1/3左右，而占开户数0.5％的机构投资者拥有资金的份额亦约占市场资金量的1/3，而且他们一般而言占有充分的信息优势，也就是我们通常所说的主动投资者。另一方面，我国证券市场流通股约为总股本的1/3，平均流通市值很低，这就为机构投资者利用其资金优势和信息优势进行对股价的操纵。因此在实际并没有新增资金入市或者市场资金撤离从情况下出现成交额或是成交量的大幅波动，造成市场动荡的预期，以利于主动投资者进一步炒作，这两个指标会为我们的分析带来不少障碍。而上市公司一旦在一级市场成功发行股票，则流通市值的量是不以投资者意志为转移的，流通市值是流通股本与二级市场股价的乘积的总和，在流通股本既定的前提下，用流通市值来研究股指的波动较为客观。

这里，我们对主动投资者的行为作一个简单的论述，其中，主动投资者的交

168

第四篇 宏观经济中的资本市场

易方式及其对证券指数的操纵可以概括为以下方面：

（一）、自我交易

即投资者在同一个证券帐户上同时以某一价格买入和卖出同一种证券，这种 交易已于1999年7月1日颁布的证券法中明令禁止，但是仍然不能根除。这种交易的特点是投资者在支付一定交易成本的基础上，使得同一帐户中的证券所有权和持仓量均不变，但扩大了该种证券的交易量和成交金额而又维持证券价格不变，造成市场活跃的假象。当然，自我交易也许是由于部分错误交易造成的，但是，不可否认的是大部分交易属于主动投资者行为，尤其是多次大笔进行自我交易的行为，往往被认定是主动投资者行为。根据深圳证券交易所对1999－2000年中19只股票的交易统计，发生自我交易的次数中，2—3次的近20％，4次以上的占近30％；在交易股数方面，交易量100股以下的约占10％，10000股以上的占25％左右；在2000年6月更是创纪录地达到了交易次数4650次，成交股数2162万股。11

（二）、对敲

即主动投资者多次在两个或多个证券帐户之间进行同一种或几种其坐庄证 券的交易，这也是坐庄常用手法之一。这种方式往往在主动投资者震仓或拉抬股价的过程中使用，并不改变证券的所有权和持仓量。如果在震仓中实施，则可以用较小的交易成本集中筹码，提高散户的持仓成本；如果在拉抬中，则往往可以用较小的交易量实现证券价格的较大升幅。从已经披露的案例看到，主动投资者操纵一只股票所动用的股东帐户大约数百个，如果帐户太少则交易集中、容易暴露，帐户太多则操作过于烦杂。根据深交所的统计，每只股票反复交易6次以上的股东数量，平均值为1046位，中位数位990位，最大值2128位，最小值234位，如果以6次为临界值，超过6次的投资者往往是主动投资者。

（三）、日内非理性交易

即在同一天中以较高的价格买入某种证券和以较低的价格卖出该证券，这 里，有很大一部分属于主动投资者行为。在证券指数震荡较大的交易日，普通投资者有时也会因为判断失误而造成这样的损失，但是，多次故意的行为一定是主动投资者所为。主动投资者往往用这种手法震仓或发放“送礼股”（即为寻租而

11

李学，2002年，《庄家的交易行为及其对股价的影响》，《深圳证券交易所研究报告》深圳证券交易所网站。

169

第四篇 宏观经济中的资本市场

进行的帮助其他投资者买卖证券差价获利的手法）。这种操作也是形成了成交量而导致证券指数非常规波动的坐庄行为。

一般，如果坐庄成功，股价会在主动投资者持仓量达到最高点之后的一段时间达到峰值，而主动投资者的主要收益期就是在这一段时间。为了减仓和吸引投资者跟风，主动投资者进行着大量对敲和日内非理性交易行为，这期间交易量虽大确没有很多增量资金入市，接下来主动投资者减仓的过程中才是散户投资者入场的阶段。而且，即便主动投资者坐庄不成功，这些手法也是经常使用的。

由于这些交易方式的存在，我们在考察二级市场股价时采用流通市值这一指标而不是成交量或成交额。这样，我们在计量分析时发现换手率这一指标不能顺利通过检验，在这里就一目了然了，很明显是由于主动投资者行为的影响而导致了指标的失灵。又因为流通市值中未进行交易的存量部分只能估算出来，而流量部分中的筹资额是一级市场发行后才形成的。虽然误差是不能避免的，但本着尽量减小误差的原则，我们在估算股指时将当月（所能计量的最小时间序列）筹资额其剔除。如下图，LTSZ代表流通市值，SA代表上指A股指数，LTCZ＝流通市值－一级市场当月筹资额（含配股），我们对他们分别取对数，发现，LTCZ确实比LTSZ与股指的相关度较高，而且数据序列相对平稳。股指紧随LTCZ进行着相关的波动。

10.07.8 7. 67. 47. 27. 06. 87.8 10.7.67.47.29.5 9.5 9.09.07.06.88.58.598:01 98:07 99:01 99:07 00:01 00:07 98:098:0979:0919:0070:0010:0

图4.9 （对数）流通市值（虚线）—上证A股指数 图4.10 （对数）上证A股指数—（流通市值－筹资额）（虚线）

四、经验检验

在这个模型中，由于说明的问题是一个资金流量，因此我们先不加入股指，而仅仅用其他的指标来解释资本市场资金量的变化。

Dependent Variable: LTCZ

170

第四篇 宏观经济中的资本市场

Method: Least Squares Sample: 1998:01 2000:12 Included observations: 36

Variable C YHS SYL M1 M2 KHS CDCL HSL

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Coefficient -12877.82 17.44849 143.3299 -0.041327 0.034846 3.085012 -50.62742 -1.400125

Std. Error 958.3222 8.791869 14.99453 0.041006 0.020638 0.3478 30.13446 5.068192

t-Statistic -13.43788 1.984617 9.558812 -1.007840 1.688413 7.920888 -1.680051 -0.276257

Prob. 0.0000 0.0571 0.0000 0.3222 0.1024 0.0000 0.1041 0.7844 8783.065 3394.116 13.67195 14.02384 1373.594 0.000000

0.997096 Mean dependent var 0.996370 S.D. dependent var 204.4801 Akaike info criterion 1170739. Schwarz criterion -238.0951 F-statistic 2.177205 Prob(F-statistic)

表4.1

如表4.1，我们用最小二乘法对上述变量进行检验，首先选取指标YHS、SYL、M1、M2、KHS、CDCL、HSL为解释变量，LTCZ为被解释变量，可是从表中我们发现指标M1检验效果不是很理想，HSL不能通过t检验，误差过高，而且取对数依然不能通过检验，这也从一定程度上说明了中国资本市场的主动投资者行为，我们去除这个指标，并且在后面有关主动投资者行为的章节中专门论述。然后我们以其余的指标继续检验如下：

Dependent Variable: LTCZ Method: Least Squares Sample: 1998:01 2000:12

171

第四篇 宏观经济中的资本市场

Included observations: 36

Variable C YHS SYL M1 M2 KHS CDCL

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Coefficient -13072.03 15.24777 145.2094 -0.038476 0.036381 3.047412 -51.50154

Std. Error 0.8465 3.659993 13.14757 0.039049 0.019557 0.3590 29.48677

t-Statistic -20.39806 4.1660 11.04458 -0.985340 1.860253 8.487101 -1.746598

Prob. 0.0000 0.0003 0.0000 0.3326 0.0730 0.0000 0.0913

0.997088 Mean dependent var 8783.065 0.9986 S.D. dependent var 201.1973 Akaike info criterion 1173930. Schwarz criterion -238.1441 F-statistic 2.196715 Prob(F-statistic)

3394.116 13.61911 13.92702 1655.234 0.000000

表4.2

我们发现M1在去掉HSL后仍然不能较好地进行解释，但是M1中主要是企业的资金，按道理应该对资本市场有较大的影响和较强的相关性，为了避免失误，我们对各个指标取对数检验结果如下：

Dependent Variable: LNLTCZ Method: Least Squares Sample: 1998:01 2000:12 Included observations: 36

Variable C LNM2 LNYHS LNSYL

Coefficient -14.45412 1.475557 0.050798 0.740285

Std. Error 1.359240 0.313281 0.013857 0.082035

t-Statistic -10.63397 4.710007 3.665976 9.0239

Prob. 0.0000 0.0001 0.0010 0.0000

172

第四篇 宏观经济中的资本市场

LNKHS LNCDCL LNM1

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

1.035112 -0.128011 -0.466949

0.219024 0.053568 0.244397

4.726013 -2.3694 -1.910615

0.0001 0.0236 0.0660

0.993878 Mean dependent var 9.012311 0.992611 S.D. dependent var 0.031722 Akaike info criterion 0.029181 Schwarz criterion 77.03759 F-statistic 1.574112 Prob(F-statistic)

0.369041 -3.0977 -3.583071 784.6756 0.000000

表4.3

结果发现中M1仍然不能通过检验，经过分析我们发现，这个结论恰恰符合客观事实，因为，资本市场中的股民保证金在金融市场中的银行帐户中归入金融机构往来，根据中国人民银行新的帐户规定，这一部分应该记入M2，因此M2比M1对股指影响当然会更大一些。M1由于不含有金融机构往来，因此与二级市场的相关性大大降低了，其与流通市值较强的线形关系只能理解为企业资金对资本市场具有一定影响。故我们剔除指标M1，进行新的检验。如下：

Dependent Variable: LTCZ Method: Least Squares Sample: 1998:01 2000:12 Included observations: 36

Variable C YHS SYL M2 KHS CDCL

Coefficient -12788.11 17.00632 139.9667 0.021937 3.033724 -52.47208

Std. Error 572.1395 3.193812 12.01699 0.012939 0.358621 29.45601

t-Statistic -22.35139 5.324770 11.740 1.695360 8.459415 -1.781371

Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.1004 0.0000 0.0850

173

第四篇 宏观经济中的资本市场

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.996991 Mean dependent var 8783.065 0.99 S.D. dependent var 201.0997 Akaike info criterion 1213232. Schwarz criterion -238.7368 F-statistic 2.235482 Prob(F-statistic)

3394.116 13.599 13.86041 1988.015 0.000000

表4.4

可以看出指标已经初步吻合，其中，市盈率与开户数对LTCZ的影响最大，印花税当然与LTCZ有着较强的相关性，仅仅从回归结果看，M2和CDCL好像对LTCZ的作用不是特别大，分析原因，我们还是归结为指标之间存在着一定的自相关，比如M2与CDCL之间存在一定的自相关，LTCZ与开户数、市盈率、印花税之间则存在着较强的自相关，因为回归的R2结果很好，超出相关性的预期，这样，变量之间的自相关就会对其他变量进行干扰，这样分析的结果往往误差较大，为了消除其自相关，我们对变量取对数，并且，要做好预期，因为一阶单整的序列仅仅依赖取对数也许不能消除其自相关。这里，我们先尝试对其取对数进行检验：

Dependent Variable: LNLTCZ Method: Least Squares Sample: 1998:01 2000:12 Included observations: 36

Variable C LNYHS LNSYL LNKHS LNCDCL LNM2

R-squared

Adjusted R-squared

Coefficient -13.72176 0.063658 0.670760 0.994122 -0.131230 1.035124

Std. Error 1.360460 0.012635 0.076702 0.227396 0.055857 0.221319

t-Statistic -10.08612 5.038091 8.744977 4.371763 -2.349410 4.677061

Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0001 0.0256 0.0001

0.993107 Mean dependent var 9.012311 0.991959 S.D. dependent var

0.369041

174

第四篇 宏观经济中的资本市场

S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.033093 Akaike info criterion 0.032855 Schwarz criterion 74.90346 F-statistic 1.665378 Prob(F-statistic)

-3.827970 -3.5050 8.5032 0.000000

表4.5

检验结果较好，由此检验得到的回归结果并列出各个指标关系式如下： Lnltcz=-13.722+1.035lnm2+0.0lnyhs+0.671lnsyl+0.994lnkhs-0.131lncdcl (4.6) (-10.086) (4.677) (5.038) (8.745) (4.372) (-2.349) R2=0.993 DW=1.665 s.e.=0.032

由于DW值不能通过检验，为了进一步消除自相关，对上面的各个值进行广义差分：

ρ=1-DW/2=0.167 (4.7) gdlnltszt=lnltszt-0.167lnltszt-1 gdlnM2t=lnM2t-0.167lnM2t-1 ……

gdlncdclt=lncdclt-0.167lncdclt-1

然后对得到的新的取值重新进行回归计算，得到如下的回归结果：

Dependent Variable: GDLNLTCZ

Method: Least Squares Sample(adjusted): 1998:02 2000:12

Included observations: 35 after adjusting endpoints Variable C GDLNYHS GDLNSYL GDLNKHS GDLNCDCL GDLNM2

Coefficient -11.61935 0.044208 0.830485 0.6571 -0.116688 1.247354

Std. Error 1.128233 0.012559 0.088493 0.241704 0.050571 0.233233

t-Statistic -10.29871 3.520099 9.384785 2.721883 -2.307419 5.348110

Prob. 0.0000 0.0014 0.0000 0.0109 0.0284 0.0000

(4.8) (4.9) „„ (4.10)

175

第四篇 宏观经济中的资本市场

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.992521 Mean dependent var 7.522842 0.991232 S.D. dependent var 0.0219 Akaike info criterion 0.024253 Schwarz criterion 77.203 F-statistic 1.952233 Prob(F-statistic)

0.308835 -4.093831 -3.827199 769.7242 0.000000

表4.6

回归方程为：

Gdlnltcz=-11.619+1.247gdlnm2+0.044gdlnyhs+0.830gdlnsyl+0.658gdllnkhs-0.117gdlncdcl

(-10.299) (5.348) (3.520) (9.385) (2.722) (-2.307) R2=0.993 DW=1.952 s.e.=0.029 （4.11）

经查表，DW统计量的下限值dl=1.16, 下限值du=1.80，根据DW（Dudin-Watson）检验的规则，当du故ut是非自相关的。因此得到最终的回归方程，如下：

lnltczt=-11.619+0.167lnltczt-1+1.247lnM2t-0.208lnM2t-1+0.044lnyhst-0.007lnyhst-1+ 0.830lnsylt -0.139lnsylt-1+0.658lnkhst-0.110lnkhst-1-0.117lncdclt+0.020lncdclt-1

(4.12)

(4.13)

可以看出LTCZ变化的百分比受到本期和上一期货币供给量M2、印花税、

市盈率、开户数、存贷差率等自变量和上一期的LTCZ变化百分比的影响，上一期LTCZ每变化1%，就会引起本期LTCZ变化0.167%，同理本期的货币供应量M2每变化1%，也会引起本期LTCZ资的1.247%，其他变量依此类推。

而在实际运行中，结果也是这样的，如图2.9是LTCZ与M2实际值的相关状况，图2.10则是去除其自相关后的拟合情况，当然，我们也可以看出，LTCZ在受M2影响的同时，也会因为其他原因而波动，但勿庸置疑的是，资金量是其波动原因的核心。

176

第四篇 宏观经济中的资本市场

140000 160001400012000100008000 9.9 9.88.28.07.8 130000 98:07120000110000 98:079.7 7.6 7.47.2 9.6 1000006000400090000 98:01 99:01 99:07 00:01 00:07 9.5 98:01 99:01 99:07 00:01 00:07 7.0

图4.11 1998,01－2000,12，LTCZ－M2(实线) 图4.12 1998,01－2000,12，GDLNLTCZ－GDLNM2(实线)

五、有关资金量的补充说明——私募基金

估算证券二级市场资金量，我们不能不把私募基金放在一个重要而特殊的位置上来论述。私募(Private Placement)是相对于公募(Public offering)而言，是就证券是否向社会不特定公众发行或公开发行方法之差异，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。基金(Fund)则是指对投资专业管理和运营的一种体系。基金根据设立方式可以划分为封闭式基金、开放式基金；按投资对象可以划分为证券投资基金、货币市场基金、期权基金、房地产基金等等；按组织形式可以划分为契约式基金、公司式基金；另有一些其他划分方法，即成长型基金、离岸基金、雨伞基金、基金的基金等等。 正因为有上述特点，私募基金在国际金融市场上发展占据了重要位置，同时也培育出了索罗斯、巴菲特这样的投资大师。

但是，由于私募基金在中国处于合法与不合法之间，因此其神秘色彩更加浓重。我国金融市场中的“私募基金”或“地下基金”，往往是指在避开主管部门监管下，通过非公开方式面向少数机构投资者募集资金而设立的集合投资。由于其销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商进行的，因此又被称为向特定对象募集基金。组织方式主要有两种，一是基于签订委托投资合同的契约式集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

目前，我国私募基金企业作为庞大的灰色市场已经初具规模，根据估计其规模已经达到7000亿元左右12。这个数字在2000年6月之前可以说并不过分夸张，我们在后面的估计略微降低了一些。而且，无论如何中国现有地下私募基金，已

12

夏斌，2001年7月6日，《中国私募基金报告》，全景网络。

177

第四篇 宏观经济中的资本市场

经远远超过在深沪两地挂牌的封闭式基金。其发展与中国证券市场的发展趋势基本吻合，大致经历了三个阶段，表现形式主要包括：

(一)、工作室

源于1993—1994年，比如神光、K先生，一般是较有名气的股评人士或研 究人员组建的工作室，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划，进入的资金量门槛不高，在深圳，一些著名咨询机构属下的工作室，只要有50万就可以达成合作的口头协议。因为资金量不是太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，一般为20％左右。工作室的收入大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户所进行交易的营业部进行协商，从交易佣金中提取。通常能获得2‰—3.5‰的分佣，这样，无论客户最终是亏损还是盈利，如果工作室能募集到2000万左右的客户资金，每月大概就能有几万元分佣来维持正常运转。这种基金组织形式，实际上就是全权金钱信托。

（二）、咨询公司

如投资咨询公司、投资顾问公司以及投资公司，这是自1997~1998年以来，更加接近于严格意义上的契约型私募基金的出现。众多咨询公司以“委托代理”的方式操纵着数目颇为庞大的地下私募基金。而一些投资公司实质就是兼顾财务顾问、重组服务的民营投资公司基金，则往往背靠着一些证券公司，对整个市场能够产生一定的影响。由于目前禁止全权委托，所以有的投资公司仅仅向其客户发送交易指令，并不直接进行交易，自然投资公司自身的责任也相对较小；而有的则要求客户应集中在投资公司，其交易账户集中在投资公司关系良好的券商手中，投资公司直接操作交易或指示客户交易。

（三）、专业型私募基金

从1999年中期起，大量证券公司从业人员纷纷跳糟出来自己做业务，经营 投资管理公司。它们大多是较为“规范”的私募基金，以专用账户的形式存在，在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。至于监管方面，这部分基金多让大投资者做资金的监管人，重大投资则须经投资人本人同意。因经营业绩相当不俗，这些专业型基金在市场上颇受追捧。其组织形态已经非常接近于公司制私募基金，并和券商、银行保持非常良好的关系，有时为了操纵市场，也邀请其它的私募基金或机构投资者为其外部合作伙伴，进行协同封仓等操作。一般的专业

178

第四篇 宏观经济中的资本市场

型私募基金有10亿元左右的盘子，基金管理者承诺的年回报底限约为10％。

据《中国私募基金报告》调查，对在国家以及北京、上海和深圳三城市工商部门注册的企业中选择名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”字样的五类企业为样本采用抽样、电话访谈和实地调查相结合的方法进行调查。截止2001年4－6月间，其总数近7000家，北京3626家，上海2687家(未含财务管理公司和财务顾问公司)，深圳市0家，三市共有6953家。以北京的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有2713家，则三城市共有6979家。

进一步对北京市3626家公司进行调查，注册资本在100万元以下的公司(含100万元)占72％，注册资本在100万－1000万元(含1000万元)的公司占19.8％，注册资本在1000万－5000万元(含5000万元)的公司占7.3％，注册资本在5000万元以上的公司占0.008％。以相同的注册资本量划分标准分析，深圳市五类公司的比例分别为52.2％、35.2％、9.2％、3.4％。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司比例远比北京多。其中，仅注册资本在1亿元以上的，深圳有10家，北京只有6家。从事证券委托投资业务公司数量从北京市3626家公司中随机抽样50家公司作进一步调查。尽管上述五类公司在工商部门颁发的营业执照业务范围中都没有“代客理财”，“受托代理证券投资业务”等内容，但调查结果是，其中52％的公司(26家)坦然承认在从事代客理财业务，38％的公司(19家)未从事代客理财业务，10％的公司(5家)未找到被调查人。而公司代客理财的客户数在从事代客理财、委托证券投资的公司中，50％的公司选择“不愿具体说”，15.5％的公司称客户数为5家以下，19.2％的公司称客户数为5－10家，3.8％的公司称客户数为10－20家，11.5％的公司称客户数为20－50家。进一步分析调查资料可发现，公司的客户数量与公司的注册资本近呈正相关关系，即注册资本大的公司，客户数量多，注册资本少的公司，客户数量少。

这些从事委托投资业务的公司中,近77％的公司选择“不愿具体说”，其他近15.4％的公司承认理财规模在1亿元至2亿元之间，近7.7％的公司承认理财规模在2亿元以上。其中在被调查公司中注册资本在100－500万元类公司中，80％的公司理财规模在1亿元以上，20％的公司选择“不愿具体说”。但不能排除上述选择“不愿具体说”的77％的公司实际上在从事代客理财业务。如按上述其中只

179

第四篇 宏观经济中的资本市场

有52％的公司在从事代客理财业务的比例推算，则应有3629家公司，每家公司的代客理财规模按平均1.5亿元计，三市该类投资公司代客理财的规模则达5443.5亿元。 另据有关人士调查、推测，南方证券公司一家的代客理财规模达100亿元左右，估计全国几十家证券公司都在做此类业务，规模不少于2000亿元。我们再加上全国除京、沪、深三市外其他省市从事代客理财的公司约有上万家的因素和全国信托公司中所从事的这项业务，去除其中一些夸张估计，估算30％而不是52％的公司在作委托理财，那么，可以估计我国目前代客理财的规模约在6000—7000亿元左右。

私募基金作为一种市场自发创新品种，如果能够被合法化，那么将对中国证券市场的稳健发展有深远意义。目前，私募基金已经写进了《中华人民共和国投资基金法草案》，但在草案中未对有关进行细化。不久前，中国副秘书长金颖透露，正研究允许基金管理公司从事私募基金、委托资产管理等业务，此外，还在考虑逐步允许各类机构和自然人参与设立基金管理公司。这一切都标志着我国正加快私募基金合法化、市场化的步伐，私募基金将摆脱其尴尬局面，进入一个全新发展的历史时期。

第五章 中国资本市场走势预测及趋势回顾

一、股票二级市场的预测模型

我们在宏观模型中作出了以货币供求来预测资本市场资金量的基本模型，这里我们将其扩展，原来的被解释变量现在作为解释变量，即LTCZ＝流通市值－筹资额（含增发及配股），现在的被解释变量为上指A股指数（SA）。

其实在实际中，二者的关系就具有较强的相关性，由下图可以看出，LTCZ与上证指数有着很强的线性关系，当然，我们需要通过回归检验这种相关的数量基础。

在进行检验的过程中，我们发现LTCZ与SA都是一阶单整的，即经过一次差分后可变为平稳序列的数据，二者的回归实际上是一个虚假回归。因此，我们首先对指标取对数，然后再进行广义差分，在消除了自相关的基础上我们对其进

180

第四篇 宏观经济中的资本市场

行检验。

16000 1400012000100008000600040002200200018001600 98:01 98:07 99:01 99:07 00:01 00:07 0.3 0.2 1400 0.1 0.0 1200 -0.1 1000 -0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 0.40.30.298:01 98:07 99:01 99:07 00:01 00:07

图4.13 LTCZ（虚线）—上证A股指数 图4.14 广义差分后的LTCZ（虚线）－上指指数

以LTCZ为自变量。上证指数为因变量进行回归，则得到如下的回归结果：

Dependent Variable: DLNSA Method: Least Squares Sample(adjusted): 1998:02 2000:12

Included observations: 35 after adjusting endpoints Variable C DLNLTCZ R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Coefficient -0.013437 0.913946

Std. Error 0.002315 0.027237

t-Statistic -5.804461 33.55490

Prob. 0.0000 0.0000

0.971525 Mean dependent var 0.015086 0.970663 S.D. dependent var 0.012738 Akaike info criterion 0.005355 Schwarz criterion 104.0770 F-statistic 2.2365 Prob(F-statistic)

0.074370 -5.832971 -5.744094 1125.931 0.000000

表4.7

181

第四篇 宏观经济中的资本市场

我们根据这个结果写出回归方程：

dlnsa=-0.013+0.914dlnltcz (4.14)

(-5.804) (33.555) R2=0.972 s.e.=0.013

从而得到：lnsat=-0.013+lnsat-1+0.914lnltczt-0.914lnltczt-1

这里充分说明了这两者之间的相互关系，可以作预测。我们尝试作出1998年2月－2000年12月的预测值，要强调的是，我们的指标根据都是去除自相关（对一阶单整的序列进行一次差分即可）后的变量。经过回归检验和数据计算，得出的结果十分惊人，我们发现预测值与实际值偏差不大。从图中我们可以看到实际现象也是如此。初步认为，这个模型不仅仅证明了我们的整体宏观理论，而且，在资本市场的预测分析中，将具有十分深远的意义。

7.87.67.47.276.86.611.1.3.5.7.9.1.3.5.7.9.1.3.5.7.1.1.9209999999999000000009900191919191919191919192020202019lnsa19预测lnsa2000.11

图4.15 1998,01－2000,12,lnsa——1998,02－2000,12, 预测lnsa

上指指数预测

时间 1998.1 1998.2 1998.3 1998.4 1998.5 1998.6 1998.7 1998.8

上证指数（sa） 1222.911 1206.53 1243.015 1343.447 1411.2 1339.2 1316.91 1150.22

lnsa lnltcz ltcz 预测lnsa

7.1036 8.576378661 7.09550375 8.585205049 7.12529516 8.603508493 7.20299398 8.69552346 7.25219569 8.77133606 7.1998277 8.7215024 7.18304336 8.710827187 7.04770851 8.588262838

5304.86 5351. 5450.75 5976.1 46.78 6133.39 6068.26 5368.28

7.104057 7.099233 7.196397 7.259287 7.1938 7.17707 7.05802

182

第四篇 宏观经济中的资本市场

1998.9 1998.10 1998.11 1998.12 1999.1 1999.2 1999.3 1999.4 1999.5 1999.6 1999.7 1999.8 1999.9 1999.10 1999.11 1999.12 2000.1 2000.2 2000.3 2000.4 2000.5 2000.6 2000.7 2000.8 2000.9 2000.10 2000.11 2000.12

1242. 7.12519459 8.681496728 52.86 1217.31 7.10439879 8.687008537 5925.43 1247.41 7.12882468 8.723447723 6145.33 1146.7 7.044353

8.63548

56.37 1134.67 7.03409714 8.650254474 5711.6 1090.08 6.99400637 8.615129012 5514.46 1158.05 7.05449284 8.688494245 5934.24 1120.93 7.02191398 8.668756527 5818.26 1279.33 7.15409178 8.799334442 6629.83 16.43 7.432147 9.123271539 9166.14 1601.46 7.37867099 9.06317474 8631.51 1627.12 7.39456686 9.0942878 04.08 1570.7 7.35927666 9.083710821 8810.6 1504.56 7.31625578 9.053132022 8545.26 1434.97 7.2622 9.0343761 8386.48 1366.58 7.22006655 9.003698663 8133.11 1535 7.33628566 9.167457923

9580.24

1714.58 7.44692343 9.290344925 10832.92 1800.23 7.49566971 9.354610399 11551.96 1836.32 7.51551885 9.360381476 11618.82 14.55 7.54673662 9.435591301 12526.37 1928.11 7.529553 9.477258866 13059.34 2023.54 7.61260373 9.547165404 14004.94 2021.2 7.61144667 9.5630238 14241.14

1910.16 7.55494229 9.524624696 13692.79 1961.29 7.5813577 9.552524124 14080.19 2070.61 7.63559853 9.632258058 15248.83 2073.48

7.63698363 9.66876 15813.93 表4.8 1998,01－2000,12,lnsa——1998,02－2000,12, 预测lnsa

7.119924 7.117232 7.124704 7.045362 7.035208 6.92 7.048062 7.023453 7.128262 7.43717 7.3218 7.394087 7.37192 7.318328 7.286113 7.22786 7.356743

7.435604 7.492662 7.487944 7.571261 7.571821 7.61519 7.614

7.562558 7.567442 7.1235 7.655858

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250020001500100050006000500040003000200010000

1991-4-31991-8-301992-1-311992-6-301992-11-301993-4-301993-9-301994-2-281994-7-291994-12-301995-5-311995-10-311996-3-291996-8-301997-1-311997-6-271997-11-281998-4-301998-9-301999-2-91999-7-301999-12-302000-5-312000-10-312001-3-312001-8-312002-1-312002-6-281991-1-21991-5-311991-10-311992-3-311992-8-311993-1-291993-6-301993-11-301994-4-291994-9-301995-2-281995-7-311995-12-291996-5-311996-10-311997-3-311997-8-291998-1-231998-6-301998-11-301999-4-301999-9-302000-2-292000-7-312000-12-292001-5-312001-10-312002-3-29是国有大中型企业。

图4.16 1991,01,02－2002,07,31,上证A股综合指数月度走势 图4.17 1991,01,02－2002,07,31,深证A股成分指数月度走势

二、模型对资本市场与宏观经济的解释

一、资本市场对经济的巨大推动作用——促进了中国的企业改革

第六章 宏观经济与资本市场的发展

市给予倾斜，优先安排这类企业入市，所以，这一时期上市公司几乎清一色

场经济运作规则所暴露出来的经营方面的问题越来越多，迫切需要利用股市募集

资金，转换机制，从而为企业的发展注入活力。则对国有大中型企业进入股

策上扫清了国有大中型企业进入股市的障碍;同时，国有大中型企业不能适应市

资本市场的存在使得国有企业股份化改造得以顺利进行。逐步形成了“有中

由于改革的市场化取向和现代企业制度的企业改革目标的确立，从理论和政

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国特色的”国有企业向股份制转化的途经：或者把作为改造对象的国有企业的资产加以评估，将其中的净资产全部或部分折成股份向企业内部职工出售，使企业的一元产权所有的国有资本转变为全部由职工个人所有的多元产权股份资本或国家所有＋职工个人所有的多元产权股份资本；或者把作为改造对象的国有企业的资产加以评估．将其中的净资产折为国有股份，然后再向社会公众募集一部分股份，使企业的一元国有资本转变为国有资本＋公众资本所形成的多元股份资本。正是由于股票发行市场的存在和发展才使国有企业通过这两种方式特别是第二种方式所进行的股份化改造得以顺利完成。

股票发行形成多元产权主体的股份制企业以后，企业内部形成了与股份制企业运作规则相适应的组织结构，即股东大会、董事会、监事会及经理班子等。在这种组织结构中，经理作为企业日常经营管理事务的最高管理者。不过是体现众多所有者利益和意志的股东大会和董事会的各项决策的执行者。他不是对一个所有者负责，而是对多个所有者负责，不是受一个并不十分明确的所有者()监督，而是受众多实实在在的所有者的监督。经理对董事会负责，董事会对股东大会负责，监事会则是代表股东利益和意志对董事会和经理班子进行监督的机构。这种企业内部各机构主体相互制约的关系既符合与市场经济相适应的国际惯例．又以国家法律的形式给予界定，从而在企业内部形成了完全不同于传统国有企业的现代企业经营管理机制。

在外部，股票市场的存在对企业经营者形成了压力。在正常情况下，二级交易市场所形成的股票价格是上市企业经营业绩的反映，业绩好则价格高，业绩差则价格低。股票交易市场通过股票价格变化而对企业经营业绩，从而也是对企业经营者经营能力所作出的公开评价，对企业经营者会形成一种无形的压力，它会促使经营者在企业经营方面加倍努力。这种社会评价机制也有助于形成企业家的竞争和淘汰机制，如果一个企业的股票价格长期低迷，那该企业经营者的经营能力肯定会受到怀疑，并将很快被该企业淘汰。如果一个企业的股票价格持续走高，那该企业经营者的经营能力就会被认可，他不但会被要求继续留在该企业的经营者宝座上，甚至可能会有更多的企业愿意出更高的价钱聘用他。这就是通常所说的“用脚投票”机制。这种机制的形成对于中国企业家队伍的成长是非常必要的。

对企业上市的选择在无形中促进了优势企业的扩张和改良。由于企业要能获

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准发行股票和股票上市交易，必须符合最基本的业绩条件，即连续3年盈利并且最近1年净资产收益率达到10%以上，同时还要求其资本、销售额、市场占有率在同行业中位居前列，所以能够进入股票市场的企业都是各行业中的优秀大企业。一个有力的论据是，l998年，受东南亚金融危机的影响，中国出口急剧下降，在转换和增长结构转换的同时，内需也极度疲软，不少企业经营困难。业绩下滑。纯国有企业亏损面和亏损额急剧增大。而上市公司则表现出抵御不良环境的良好素质。1998年上市公司中期报告显示，沪、深两市盈利企业分别占上市公司总数的92.4%和90.75%，多数企业每股收益在0.10元以上。

最重要的是，资本市场的发展促进了社会融资渠道的规范化。众多国有大型、特大型企业获准发行股票和股票上市，使得大量社会闲散资金通过股票市场流入这些企业的资金账号。据统计，1991年至1998年底，仅沪、深两地上市公司募集的资金总数就达2345亿元人民币，加上境外发行募股。总共股市筹资达2560亿元人民币。并且，上市公司通过股票市场进行筹资不是一次性的，股票市场给股份制企业提供了一个低成本持续融资的渠道，只要上市公司盈利达到一定的标准(净资产收益率在10%以上)，就可以按照总股本的一定比例比如说30%进行配发新股。这种低成本的持久融资渠道给优势企业提供了持续快速滚动的保证。中国近10年内膨胀起来的大企业，如年销售额在数百亿元的四川长虹、青岛海尔等，都得益于股票市场的这种低成本持续筹资机制。

资本市场还为优势企业提供了一个通过存量资产重组实现规模扩张的新机制。虽然这种资产重组不能降低资产值而使整体企业盈利，但还是提供了一种优化资产质量的技术手段，希望能够成为我们提倡的破产清算方式的重组的开端。80年代以来，随着改革的深化和市场经济的发展，中国的企业开始大规模分化，一部分产品适销对路、技术水平高、管理先进、机制灵活的企业迅速发展壮大起来。而另一部分产品无销路、技术水平不高、管理落后、机制不活的企业则逐渐走向衰落。前一类企业因发展和扩张的需要须增加新的资产，后者则有大量资产闲置，于是客观上就产生了存量资产重组的要求。目前的重组主要是优秀的上市公司出于迅速扩大经营规模或提高自身资产质量的需要兼并吸收非上市公司的资产；或者非上市公司出于借壳上市的需要兼并吸收上市公司的股份和资产并达到对上市公司实施控股的程度；也有一部分上市公司为控制本行业或相关行业的

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其他上市公司而兼并吸收这些上市公司的股份和资产。在这三种情况中，实现重组的方式大体上有两种：一种是兼并方在规范的股票交易市场之外协议购买被兼并方的股份；一是兼并方通过规范的股票交易市场买进被兼并方的股份。较多的是采取第一种方式。由于市场运作规则等方面的问题，通过第二种方式成功实现兼并重组的案例还只有清华同方收购延中实业等少数几个案例。 二、一个有关资本市场的宏观经济建议——国有股减持问题

“把‘’归结为‘交易制度’的产物，自然也就把坏的，归结为制度的缺陷，而不归结某一或某些政客、官僚的‘德行’或‘决策失误’。”13目前我国上市公司的股权结构中，国有股占总股本的比例超过50%，国有股减持问题直接涉及到企业的产权主体问题，国有股不流通在公司治理上会导致国有企业主体缺位、无法真正扭转企业机制及确立有效的治理结构、资源配置不合理并导致国有资产流失（以及由此产生的寻租和分配不均）等问题；对证券市场则带来了影响市场稳定及长远发展等问题，“要加快国有股、法人股流通问题。这是中国证券市场创试过程中遗留下来的 „棘手‟问题，同时又是中国证券市场进一步规范发展回避不了的问题，也是加入WTO后与国际接轨必经之路。当前，对已上市公司的国有股（法人股）要从历史和现实出发，兼顾国家、集体、股民三者利益，有利于市场稳定的前提出发，抓紧研究制定国有股（法人股）减持（或出售）的方案，付诸实施。从现在起，对新上市公司应当考虑取消国有股、法人股、流通股的概念，不能„旧帐‟未清，„新帐‟又来，无休止地循环下去。”14。确实，这个问题已经成为业内人士的一块心病，但是，我们现在要讨论的是，在现在的资产值以及资金供求和对减持的方式及价格的博弈中，我们有没有可能进行国有股减持。

国有股不流通的最初目的在于把量化的资本由一个整体且为法人所持有并行使相应的权利，它虽然有别于目前国际上通行的优先股和普通股的股权设置模式，但其对我国经济改革历史的客观性、必然性、合理性是不容否认的。其在一定时期集中了国家的财力，对经济的发展起到了巨大的推动作用，而且，毕

1314

樊纲，《经济文论》，《生活·读书·新知三联书店》，1995年版，第16页。 周道炯，2002年3月20日，《规范上市公司行为是市场稳定发展的基础》，“2002年中国证券市场高级论坛”，第3页。

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竟是向全流通的市场化进程迈出的重要一步。

但是，正是由于这种贡献，长期以来，国有企业也背上了沉重的包袱：由于产权不明晰而导致的三角债问题、企业冗员及离退休职工问题、委托代理风险及引发的国有资产流失问题„„种种原因导致了企业资产不变甚至增值（资本市场上对壳资源的炒作导致亏损或濒临亏损股票的升值）的情况下利润的不断下降，资产收益率的下降将最终导致企业的亏损，而目前，亏损的国企也是有相当比例了。然而，由于中国资本市场流通资源的稀缺，这些企业二级市场的股价并未大幅下挫至与其实际的资产水平相吻合。这实际上增加了企业在资本市场上再融资的难度，因为它的资产收益率已经远远达不到法定的标准了。这样，博弈的一方——市场（这里大部分是流通股股东，也有有意持有该企业股票的投资者）不接受这样的企业增发新股或是配股，至少难以在较高的价位接受这些新股的发行，2001年夏至今的疲软行情就是一个明证，每一次有关国有股减持的推进方案（当然往往是博弈另一方的提案）出台之日就是股市暴跌之时；博弈的另一方——国有股股东或作为其隐性代理人的（具体执行部门为财政、国资等部门）为了国有资产的保值增值，或者至少不会贬值，因此往往按照这些上市公司的流通股股价来计算减持的价格，或者即使略有降低也决不按企业现行的实际资产价格进行估价，比如，亏损的项目或企业在财务管理上依然可以将帐目作成盈利，这不是作假帐，因而在法律上有充足的理由认为企业有继续发展乃至筹资的可能性。可见，现实条件下，博弈双方是难以达到均衡的。

当然，国有股承担的也有其不该承担的部分。由于不允许国有股流动，没有转移风险的途径，企业低效甚至破产的风险，则主要由国有股承担，这显然违背了同股同权的原则。而且，一般意义上讲，国有企业的应收帐款回收的比例和效率都远低于民营企业。以及企业所有权和现代企业制度等老话题都明确告诉我们，国有企业也在承担着不流通而带来的种种后遗症。

那么，是不是国有股减持就成为不可能了呢？当然不是，我们认为，具体而又切实可行的做法就是降低上市公司的资产值通过降低股价、降低市盈率来提高净资产收益率，这样将会使得博弈双方获得一个均衡的条件。有人问，如果在这个过程中企业亏损乃至破产了呢？我们说，这正是我们所需要的。“„„企业资产的价值等于累加的投资值„„企业的资产被清算后，企业的资产价值就只是

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等于交易值。比如，一个企业由于过高的资产值而计算的折旧导致企业的亏损，它可以通过清算的方式使资产贬值，如宣布破产或让另一个企业以低价兼并它，这种清算方式的资产交易所产生的资产贬值将不再记入企业的亏损，这个企业在财务会计上就可能出现盈利。这种清算的计算方法与正常经营的区别就在于会使整个经济的资产价值不再等于投资的累加值。”15因此，国有股走出困境的唯一办法就是降低资产值。

如图4.18，由于股价增长率攀升，相应每股净资产会下降，因为对应的总资产上升了，而利润不一定变化，甚至有可能下降；而股价增长放缓或下降时每股净资产会上升。再看图4.19，由于股价增长率不断攀升（当然不是唯一原因），企业净资产收益率下降，并导致GDP增幅放缓或下降；相反，当股价增长放缓或下降时，企业净资产收益率会上升，导致企业盈利，从而带动GDP增长加快。这样看，也许降低资产值对整体国民经济的发展会有一个促进的作用，至少在资产值过高时。

由此联想到类似郑百文（亏损27亿元而未破产反被重组）、ST红光等上市公司，净资产收益率已经低得可怕，可是仍然有公司对其进行重组。从我们的模型中，不能看出，重组的结果会使原本过高的资产值更高，而利润不变或下降，必将导致资本市场资金量不足以对应相应的股价，从而资金链断裂，进一步导致宏观经济衰退。

32.521.510.500.5021.51191990199119921993199419951996199719981999191990199119921993199419951996199719981999-0.52000-0.5每股净资产（元）sazlGDPzlsazl

2000

图4.18 每股净资产—上证A股指数增长率 图4.19 GDP增长率—上证A股指数

15

柳欣，《一种新的宏观经济理论》，《南开经济研究》，1999年，第5期。

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