浅论我国的股份回购制度
修订后的公司法对股份回购做出了新的规定，在很大程度上为股份回购的健康发展扫清了法律障碍，股份回购制度对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具有极其重要的现实意义，通过考察认为公司取回自己股份应禁止的理由，以期对股份回购的消极妨害有所规避。在相关配套法规出台之后，以实施股权激励机制为目标的股份回购将得到长足的发展。
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2005年10月27日，十届全国常委会第十八次会议通过了《中华人民共和国公司法（修订案）》，并于2006年1月1日正式施行了。修订后的公司法对股份回购做出了新的规定，新法案规定“允许公司收购本公司不超过已发行股份总额的5%股份，用于奖励本公司职工”。虽然修订后的公司法在很大程度上为股份回购的健康发展扫清了法律障碍，但亦如资本市场的其他金融创新一样，股份回购积极作用的发挥还有赖于一套完善的监管制度保驾护航。
一、新公司法为完善股份回购制度提供了法律依据
我国公司法修订前只有第149条规定了股份回购，“公司不得收购本公司的股票，但为减少资本而注销股份或与持有本公司股票的其它公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行规办理变更登记并公告”。该规定已不能满足实际的需要。这实际上了不以注销为目的的股份回购行为。
早在2005年6月6日，发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》征求意见稿，在上证指数跌破千点、投资者信心极度脆弱的危急时刻，《回购办法》征求意见稿的发布在很大程度上引发了市场对上市公司投资价值的重新认识，然而，股票回购并未激发起上市公司的参与热情:在《回购办法》颁布后的五个月内，仅有邯郸钢铁等五家上市公司“小试牛刀”，公布了股票回购计划，总计拟回购金额仅12.93亿元;大部分公司则持冷眼观望的态度。
股票回购在中国资本市场遭遇冷落，与股票回购的制度安排有着密切的关系。由于受制于原《公司法》中“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”的规定，《回购办法》要求将已回购的股份予以注销减少公司的注册资本。而在中国目前的股市环境中，上市公司都花巨额代价“挤上市”，并且好不容易“圈”到钱，要他们拿出真金白银回购股票予以注销，无疑是困难重重。事实上，在宣布股份回购计划的五家上市公司中，除银基发展外，其余四家公司的回购行为均是应对公司可转债转换为普通股比率过低的尴尬局面、刺激可转债转股的被动之举，股票回购遭遇冷落可见一斑。
修订后的《公司法》第一百四十三条对股份公司回购股份之用途做出了新的
规定，允许股份公司在下面四种情况下回购公司股份:（一）减少公司注册资本;（二）与持有本公司股份的其他公司合并;（三）将股份奖励给本公司职工;（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。针对第三种情况，修正案同时还规定，奖励给公司职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。
新的制度安排放松了股份公司股份回购的，允许将回购的股份用于奖励公司员工，增强了股份回购的可操作性。笔者认为，在相关配套法规出台之后，以实施股权激励机制为目标的股份回购将得到长足的发展，股份回购在维护稳定股票市场、保护广大流通股东利益中的积极作用将得以充分的体现。
二、股份回购的积极作用
股份回购是成熟资本市场上比较常见的资本运营方式与企业经营策略，尤其对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具有极其重要的现实意义。股份回购是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能:
1.作为公司的金融对策
公司对自己股份的取得可以作为公司的金融对策，主要体现在:(1)股份取回可以优化资本结构，通过增加负债减少权益的方式，适当提高资产负债率，提升股票的内在价值及市值，充分有效地发挥财务杠杆效应;(2)公司的股利一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测。股份的买回不会对公司未来产生派现压力，因此可作为股利分配的一种方式;(3)当公司处于产业衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的经营压力。在此情形下，公司就可以考虑运用股份买回返还过剩资金于股东，满足股东的最大获利可能性，避免经营者从事低效率之投资;同时该股份的买回减少了公司股份和股东权益，从而可增加每股收益，提高净资产收益率，对股东亦为有利。
2.作为调节股市的对策
按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极作用。其原因是：通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态。若任其持续低迷，将有可能引发股市抛压较重，陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许公司进行股份回购，将上市公司的闲置资金返还给股东，可以在一定程度上增强市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。另外，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。
3.作为反收购的对策
为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。 其原因在于:(1)减少在外发行的股份数量，造成收购方没有充分的股源，难以形成对公司的控制支配权，致使收购策略流产;(2)公司对自己股份的收购，无疑会拉升股票的价格，抬高收购的门槛，对收购方形成资金压力，迫于收购成本，收购方难免也会知难而退;(3)如果公司现金储备比较充裕，公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，促使股价拉升，减少被收购公司的财务魅力，以击退其他的收购者，从而达到反收购的目的。但是在我国国有股处于绝对控股地位，且国有股不能上市流通，即使全部买进其流通股也达不到控股的地位，这样的公司成为被收购公司的可能性极小，因此在我国股份的买回作为反收购的策略还缺乏必要性。
4.作为公司的员工对策
在国外公司中员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。公司可以从股东手里购回本公司股份并将其交给职工持股管理或直接作为“股票期权”以奖励公司的管理人员，这有利于增强公司内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励和约束机制。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。修改后的公司法规定将股份奖励给本公司职工时可以回购公司股份。这就为实施股权激励机制作了铺垫。
三、股份回购的消极方面
公司于证券市场取得自己股份，可能产生种种弊害。公司买回自己股份可能妨碍资本维持与股东平等原则，及破坏支配之公正性与股份交易之公平性。以下将考察认为公司取回自己股份应禁止的理由，以期对其妨害有所规避。
1.资本维持原则
资本维持原则，是法系公司资本制度三原则之一，是指在公司存续过程中，应当维持与其资本额相应的财产。公司资本为股份有限公司活动与信用的基础，故公司自设立中，设立后，以致解散前，皆应力求保有相当于资本的现实财产，始能保护交易大众，投资股东，并维持公司信用而持公司于不坠。如任意许可企业买回自家股票，支付取得自家股票的對价，可能会侵蚀企业的基本财产，影响所及包括公司债权人的权益，危及企业交易的秩序。因为公司形式上虽未减资，但实质上已经减资。
2.股东平等原则
公司取得自己股份可能导致股东之间的不平等。平等原则是指股东基于股东资格而发生的法律关系，不得在股东间实行不平等的待遇，股东应该按照股东持有的股份数额实行平等待遇的原则。当公司以场外协议方式取得股份时，董事极有可能利用对公司的控制支配权，从自己或亲信股东的手中购回股份，剥夺其他
股东机会均等之权利。同时，基于公司对股份的取得，部分股东脱离公司，但对于留在公司的其他股东，特别是在公司经营不善时，将导致较重的危险负担。再者，公司以非公正价格购回自己股份，也有可能危及股东平等原则。公开交易收购在一定程度上能缓解股份定价不公的弊端，但受价格操纵和内幕交易的影响较大，特别是我国证券市场发育不成熟，此方式不利于中小股东的保护，不宜采用。
3.支配公正性原则
公司取得自己股份，减少了发行在外的股份数额，其结果使公司表决权总数减少，大股东或董事控制公司所需的股份数亦随之减少，这就有可能改变公司内部控制表决权，形成内部人控股，导致中小股东对公司的支配力下降。一般认为，公司取得自己股份如能以股东会的形式决议，可避免此种流弊。
4.交易公平性原则
公司取得自己股份极易诱发操纵市场和内幕交易行为。公司对股份的回购，人为地拉升了股票的价格，通过证券市场的传导机制，造成公众对公司的误信，对股东来说无疑是欺诈行为。由于对操纵市场行为的预防及事后救济途径的不完备，发行公司更是有恃无恐。而公司的管理层了解公司的内幕信息（股份买回即为重要内幕情报），在内幕信息公布之前，极有可能为证券买卖之内幕交易。同时公司本身即为内幕信息的保有者，若可以任意买回自己股份，公司为获取价格差，容易利用该情报于公开之前买回股份，造成对中小投资者利益的损害。
四、进一步完善制度建设，发挥股份回购的积极作用
虽然修订后的公司法在很大程度上为股份回购的健康发展扫清了法律障碍，但亦如资本市场的其他金融创新一样，股份回购积极作用的发挥还有赖于一套完善的监管制度保驾护航。
首先，应完善股份回购的资格控制制度。新《公司法》、《回购办法》对上市公司实施股份回购的资格均未作严格要求，只要满足上市一年以上、最近一年无重大违法行为、回购后股份分布符合上市条件并具备持续发展能力的公司，都可以经过股东大会的批准申报股份回购计划。值得注意的，《回购办法》是针对回购股票减少注册资本的情形制定的，在公司法修订后允许将回购的股票奖励给员工的新情况下，管理层将成为股份回购的最主要获益者，因此，必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理的完善状况等方面对上市公司实施股份回购的資格做出原则性的规定，以防止管理层为了一己之私，在条件不具备的情况下，瞒天过海，强行实施股份回购计划，损害公司股东和债权人的利益。
其次，完善股份回购的信息披露制度。针对回购股票用于奖励公司员工的新情况，应该在《回购办法》已有的信息公告条款的基础上，要求上市公司详细说明实施员工激励机制的必要性，并严格按月度披露主要管理人员及其相关利益人在回购前后一段时间所持公司股份的变动和交易情况，并说明回购的股票在员工中的分配情况，切实防止内幕交易的发生，保障广大中小股东的合法权益。
最后，应完善股份回购的交易制度。《回购办法》未对公司回购股票的时机、价格、数量进行，公司可以随行就市择机实施股份回购计划，这在一定程度提供了上市公司在股份回购中操纵股价的可能。笔者认为，可以在法律中规定公司每天购回股票的数量占公司股票日交易量的比例，公司每月购回股票的最高数额占公司股票上一个月成交额的比例，防止股份回购中操纵股价行为的发生。
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