企业外汇风险

关于“企业外汇风险”文献综述

[摘要]：随着世界经济和金融形势的发展变化，世界经济一体化进一步发展。各国企业在国际间贸易增长的同时，由于国际外汇市场汇率变动起伏不定，企业无论是在贸易、投资或者筹资的各个阶段，外汇风险都如影随形。外汇风险已成为各国企业必须密切关注的焦点。汇率风险的防范和管理已成为现代企业必须面对和解决的重要课题。所以近年来外汇风险管理一直是国内外理论界的重点研究对象。本文在参考了国内外学者关于外汇风险研究的基础上，就国内外学者对企业外汇风险以及管理这个问题进行了尽可能详细的描述与分析。最后联系中国在 加入WTO后，企业面临的外汇风险以及如何防范与管理。

[关键词]：国际贸易发展 企业外汇风险 外汇风险管理

企业外汇风险的出现是伴随国际经济一步步发展变化而形成的一种不可避免现象。自1973年开始运行的浮动汇率体系，企业管理层开始关注汇率波动对公司价值的影响。尤其是经过一系列的经济危机，各国学者不断从实际的案例中总结经验教训，从各个不同方面研究讨论关于外汇风险的管理问题。外汇风险有广义和狭义之分，我们一般讨论狭义外汇风险，主要是指一个经济体或个人，在涉外经济活动中因外汇汇率的变动使其以外币计价的资产或负债价值涨跌而蒙受损失的可能性。下面让我们一起看一看国内外学者、专家对企业外汇风险的研究成果。

一、外国学者、专家的理论与观点 1、早期研究成果：

早期的研究(Hodde(r1982)，uvi(1953)，Hemkna(1955)，Rood和Lessard(1986)从公司财务的角度出发，主要是对汇率波动对于企业现金流的影响进行研究。他们研究得出:公司现金流对于汇率波动的敏感性取决于企业的进出口多少，是否为公司，竞争中使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度。大多数外汇风险的理论模型都认为公司的外汇风险是其净外币收益的函数。

这种对于企业外汇风险的理论检验符合公司管理者的兴趣。因为这有利于他们理解公司的现金流是如何被汇率波动所影响，从而采取相应的风险管理决定以使公司价值最大化。随后关于公司现金流对于汇率波动的模型就被提出了，公司管理人员希望利用模型可以估计出各种汇率波动对于公司运作和财务表现的影响，以及可以得到最佳的套期保值决策。但是这样一个模型很难包含进所有的对于公司现金流影响的因素，而且这种模型需要大量的公司自身的和竞争者的专有数据。这种现金流模型仅仅只是在特定情况下对于确定公司的现金流的风险是有效的，而且这种模型也不适合应用于多个公司的研究和对于大样本公司的外汇风险进行比较的研究。因此，为了达到上述的目的，需要使用容易得到的数据就可以度量外汇风险的方法。

1984年Adelr和Dumas提出了度量外汇风险的方法，他们的计算方法绕过了获得现金流数据的困难，把注意力集中于容易获得的公司市值数据上。Adler和Dumas根据公司未来的现金流的折现值就是公司的现值的理论假设，提出外汇

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风险可以用公司价值对于汇率波动的弹性系数来衡量，而这个系数可以从公司的股票收益率对变量一汇率波动进行的简单回归中得到。这种方法只需要研究者获得市场数据，这极大的方便了风险的测算和提供了对外汇风险的大规模研究的可能性。因此，在1984年Adler和Dumas首次提出了从投资者和股票分析人员的角度来考虑企业外汇风险的度量问题之后，大多数对外汇风险的研究都采用了Adler和Dumas对外汇风险的定义和研究方法。

2、Adler-Dumas模型后的外汇风险研究

Bondar和wong(2000)指出Adler和Dumas的单变量回归模型存在两个问题，该单变量回归模型虽然容易实现，但却容易使研究人员迷惑。他们提出不同单位 规模及时间收益轴对外汇风险测量值的影响问题。即涉外企业应当把可观察到的汇率变化对当前和未来期望的公司现金流的影响纳入其中。高度参与海外贸易的公司更有可能有外汇风险。Doidge，Griffin和Willimason(2002)对18个国家的17000多家企业进行研究认为:企业的海外活动广泛和显著地与外汇风险相关，大公司比小公司对于汇率地波动更敏感。Wiliimaosn(2001)研究得出:海外销售额占总销售额的比重和行业的竞争状态是公司外汇风险的主要决定因素，处于竞争性行业的企业更容易受汇率波动影响。Bodnar(1998)指出，随着公司产品替代品的增加，公司价格转移能力必然随之下降，从而导致外汇风险水平的提高。

Paresly和Popper(2002)对东亚国家企业进行研究，发现东亚国家很多企业存在外汇风险，且比例比那些西方的大的发达国家的企业中存在外汇风险的企业比例还要高。他们认为一个国家的汇率制度根本性的决定了该国对于外部世界的经济反应，而且还决定了该国的国内货币的传导过程。因此，他们还对这些东亚国家在钉住汇率和浮动汇率制下的外汇风险进行了比较。结果发现，钉住汇率制并不会减少存在外汇风险暴露的企业比例。

3、外国学者有关外汇风险管理观点

对于各个国家汇率风险管理策略的比较是在汇率风险理论相对成熟之后才发展起来的。Andrew P. Marshall（2000）考察了英国、美国以及亚洲地区国家的企业在汇率风险管理上的异同。 Srinivasulu，于1981年将汇率风险管理技术回结为两大类管理策略:金融性对冲策略和运营性对冲战略。金融性对冲策略是指运用以货币衍生产品为主的金融工具入行套期保值的汇率风险管理策略，运营性对冲战略涉及企业的运营战略，主要运用于长期汇率风险(即经济风险)的战略性管理过程中。Srinivasulu认为，经济风险影响到企业长期的经营状况和竞争力水平，金融性对冲工具(如汇率遥期合约和期权)在长期汇率风险对冲中的作用是有限的，原因在于经济风险导致了未来外币现金流的不确定性。因此，公司需要综合运用生产战略、营销战略和融资战略对经济风险入行管理。

Smith, Smithson and Wilford (1990)认为，由于市场不完善和规模经济的原因，企业通过套期保值可以增加自身价值，Eun and Resnick (1994)研究了对外汇风险进行套期保值的投资，得出了通过套期保值可以有效改善国际投 资的风险与收益。

David A. Carter,Christos Pantzalis, and Betty J. Simkins(2003)对美国公司利用金融性或经营性套期保值策略防范外汇风险的效果进行了检验，发现无论是金融性方法还是经营性方法都能有效地减少外汇风险，而且发现

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经营性套期保值方法无论是对净出口者还是净进口者，无论是在美元弱势还是强Srinivasulu (1981),Aggarwal and Soenen (19),Soenen and Madura (1991)认为，企业可以采取经营性或金融性保值策略，或二者综合应用来管理外汇风险。但是外汇远期合同和期权，对长期外汇风险暴露的保值作用非常有限，因为在长期，不仅外汇资产会产生波动，经济暴露导致的潜在的现金流的波动也难以预计。

1993年，一个由主要工业国家的高层银行家、金融家和学术界人士组成的咨询小组G-30发表了一个报告，首次提出了VaR的概念，报告的主要建议是引入VaR系统来给交易头寸估价并量化金融风险。目前，许多银行、经纪公司和共同基金都使用VaR去度量它们所面临的市场风险，金融监管者也使用VaR作为管理标准。

二、国内学者、专家对外汇风险管理理论与观点

我国对外汇风险管理的研究要较国外开展的晚很多, 因为我国的外汇市场发展较晚，且市场发展程度较低，理论和实践相对都不是很成熟，对相关研究基本处于引进和吸收过程。随着经济的发展,但是随着我国经济不断与世界经济接轨，我国关于外汇风险管理和避险策略的讨论和研究也在逐渐增多,特别是受1997年亚洲金融危机的影响,从各个不同方面论述关于外汇风险的管理问题,也为我国外汇风险管理理论的研究发展创造。研究发展经历从在我国处于汇率相对稳定色经济环境下,对国外关于外汇风险管理方法的介绍,到结合我国人民币升值的国情研究人民汇率问题的过程。国内学者邵学言(1990)对外汇暴露的内涵和特质进行了探讨，用Markowitz模型对分散外汇风险的原理和方法进行了较深入地研究，是国内最早涉及这方面研究的文章之一。对于外汇期权在企业规避外汇风险中的应用，我国学者有一定的研究。

熊卫、陈涛(2001)对国际投资中的汇率风险进行了研究，试图从理论上分析资产组合调整对汇率波动的适应，并初步探讨了实务中如何通过利用远期外汇市场套期保值、利用货币市场套期保值、提前或推迟支付、平行货款等手段来防范国际投资实务中的交易风险和折算风险，运用分散化经营战略、营销管理战略及生产管理战略等来防范经济风险，从而使企业效益最大化。

刘诗宇、詹正华(2007）研究认为期权具有很多优点,其中杠杆作用和可以带来收益是风险管理者最为看重的,这也决定了期权在未来会成为最流行的风险管理工具。但是,杠杆作用和收益功能也潜藏了风险,对风险管理者来说,在使用期权时最好使用期权战略来减少风险。此外，期权在金融机构的风险管理中使用广泛,但在非金融企业中的使用面还很有限,主要是由于缺乏具有专业知识的人才。因此，企业应该注重培养或引进相关人才,增强企业的竞争力。

刘超(2005)阐述了控制外汇风险的管理决策程序，指出公司应当把管理交易风险和经济风险作为重点。公司可以通过提前错后收付法、选择有利的计价货币等来管理交易风险;管理经济风险需要涉及到企业的生产、销售、财务等各个领域。

王深(2006)提出减小外汇风险的方法主要分事前和事后的两类，事前主要是通过选择合适的融资方式和改善企业内部经营来实现。企业主要可供选择的方案有:贸易融资、国际结算币种的选择、改变产品出口的比重、变动进出口产品的价格等。事后主要是利用外汇市场金融资产的交易来实现。主要可供选择的方案有套期保值、掉期保值、改变结算时间等。

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叶红玉(2005)也给出了一些企业防范外汇风险的实务做法，如货币选择法，价格调整法，收付改期法，出口押汇法，远期业务法和保理业务法等。余倩，姚雪丹(2005)[24]分别介绍了企业的外汇交易风险，经营风险和会计风险的识别和计量，但是没有给出具体的做法。

总体而言，我国目前对于外汇风险管理的研究较多，但是大多是偏向于传统的公司财务方面，主要是偏向于微观的技术性的操作上，并不是从整体上来考虑企业的外汇风险。

三、综合国内外学者、专家的观点

第一，上述学者所研究的全部是外汇风险问题，包括外汇经济风险也包括外汇交易风险和外汇会计风险。大量的外汇风险暴露的研究集中在外汇风险与公司价值以及外汇风险暴露的因素分析上，在国外对外汇风险的规避策略的研究比较深入，涉及到了经理人最优策略模型等，但国内还缺乏比较系统的关于企业外汇风险度量和防范的研究，特别是在外汇风险的度量上，对非金融的涉外企业来说，既缺乏理论指导，更缺乏现实操作的借鉴。

第二，外汇风险确实存在，无论涉外公司还是名义上的纯国内公司都会受到汇率变化的影响，汇率变化对公司现金流既有直接影响又有间接影响，既有即期影响又有滞后影响。因此汇率不但会在即期影响公司的市场价值并且会对公司的市场价值造成滞后影响。但随着市场效率提高，汇率变化会更多地反映到即期公司市场价值的变化上。

第三，存在外汇风险的公司在不同时间段内的外汇风险暴露系数是变化的。 第四，一种货币的汇率对不同的公司会造成不同的影响，不同经济体内的公司面临的外汇风险程度不同，较开放的经济较易面临更大的外汇风险。同一经济体中国际化程度较高的公司比名义上的纯国内公司面临着更显著的外汇风险。

第五，单个行业或公司面临的外汇风险比将多个行业或公司看作一个整体时所面临的外汇风险更加显著，此外随着单位时间的增大，企业的外汇风险暴露系数也会随之逐渐增大。

第六，钉住汇率制对于减少企业的外汇风险并无帮助。

四、我国企业面临的外汇风险

自1994年外汇管理改革后，我国实行单一的，有管理的浮动汇率；加入WTO后，面临国际化环境，汇率变动对外向型企业影响程度不断加大；自2005年7月份开始的一系列汇率改革，我国开始逐步实行真正意义上的浮动汇率制。此制度下，汇率随外汇市场供求状况变动而波动，由于汇率波动频繁，我国企业外汇风险暴露问题日益突出，加上人民币汇率浮动范围逐步扩大和频率逐步加快是必然趋势，因此，对于我国涉外企业而言，如何通过规避汇率变动风险来保障企业的正常经营成果，已成为一个十分重要的课题。

我国大多数涉外经营企业来说，普遍缺乏外汇风险意识，对汇率风险的重要性缺乏深刻认识，由于经营的国际化程度不高，它们面临的外汇风险主要来自于进口付汇、出口收汇和利用外资，当企业在这些背景下产生了净外币头寸时，由于有关汇率可能发生变动，将使企业直接面临巨大外汇交易风险。根据一些调查也表明(吴国培，黄涛，2005)，汇率的改革给企业的避险观念带来了直接的冲击，我国企业汇率避险意识逐渐增强，不过总体还比较薄弱，客观方面的有风险管理经验缺乏，管理方法跟不上市场的发展，相关的专业人才比较匾乏，在相关的企

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业外汇风险管理的理论研究方面，系统性的研究还比较少。对汇率风险的重要性缺乏深刻认识。

我国存在外汇风险的企业比例是相当高的，远远超出了已知的其它国家，几乎所有的企业都遭受过或曾经遭受外汇风险。我国目前的企业外汇风险，除了本身企业风险意识较簿弱外，我国的企业的外汇风险管理外部环境并不十分健全，例如中国外汇的流通相对较封闭，而且国家企业进行外汇风险的管理的相关法规和并不完善。作为企业如何利用外部条件，发挥企业自身优势，提高外汇风险管理能力，合理规避外汇风险是企业当前必须面对和解决的一个关键问题。企业除了提高风险管理意识，建立健全专职管理机构，配备相应管理人员外，针对这种现状，企业还须果断采取措施进行外汇风险管理。

五、加强我国企业外汇风险管理的对策

（一）强化企业汇率防范意识，提高企业管理外汇风险的能力。一是在组织架构上将原来的财务会计部改造为资金财务部，积极开展资金运作。二是聘请或培养外汇管理人才。随着全球经济一体化，投资自由化的发展，汇率波动的复杂性增加，对企业外汇管理人员的素质提出了更高要求，除了精通会计、审计、财务管理理论与方法，还应通晓国际金融知识，具有敏锐洞察力，开放性思维和创新意识。要加强人才的储备和培养，不断充实外汇风险管理方面人员，安排专职人员从事汇率的预测和防范汇率风险的研究工作，以适应企业各项业务发展的需要；三是经常与外汇指定银行沟通、交流、注意听取专业人士的意见和建议。

此外对企业来说还应做到： ⑴汇率预测

⑵选择货币与加列合同条款

1．币种选择法：尽量选择本币计价结算；进口时尽量选用软币计价结算，出口时尽量选用硬币计价结算；选用多种货币计价结算。 2．货币保值法：硬币保值、“一篮子”货币保值。 3．价格调整法：加价保值与压价保值。

4．提前或推迟结算法：根据预测计价结算货币汇率的变动趋势，将合同中的结算日期提前或推迟，以减少外汇风险或得到汇价变动收益的方法。 5．收付货币平衡法。

（二）采取内部技术手段和外部衍生工具相结合来避免汇率风险。交易风险防范的内部技术是指企业内部用于防范和降低外汇风险的方法。在实际业务中，如果汇率出现大幅波动的情况，往往可以通过资产负债调整法，选择有利的计价货币、在合同中订立保值条款、适当调整商品的价格、通过风险分摊法、提前或延迟收付法来防范汇率风险。当汇率变动难以预测时，企业可以运用银行金融衍生工具来规避风险，以较小的代价，将未来不确定的收益和成本固定下来。这些方法有远期结售汇、远期外汇交易、外汇期权交易、货币互换、利率互换、外汇期货等金融衍生工具交易。

（三）商业银行应努力培育和发展外汇市场，加大对汇率风险和衍生产品的宣传力度，开发新的避险产品。对商业银行而言，一是要加强金融衍生工具及产品的宣传、营销、培训工作。鉴于目前大部分企业对汇率、利率的风险防范意识不强，对金融衍生产品不熟悉，甚至没有接触过的现状，银行要引导涉汇企业适应汇率、利率市场的变化，增强风险防范意识，学会灵活运用金融衍生工具的本领。特别是在企业进行商务谈判和签订合同时，给予防范外汇风险方面的知识，

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提出规避风险的方案，通过几次的实际操作，帮助企业掌握一些衍生产品的操作、运用知识；二是在金融服务机制上有所创新，努力为客户提供更多的适用的外汇产品和服务；三是在积极开发新产品的同时，努力提高产品的报价能力，这些都是国内银行较为薄弱的环节，需要着力提高解决。

此外，综合人民币的走势，我国涉外企业所面临的交易风险管理的重要性日益突出,企业传统的避险方法已经不能很有效地规避汇率风险。 国内学者在参考了国内外学者关于外汇风险管理研究的基础上,总结衡量外汇风险大小的三种方法:波动率度量、风险暴露头寸度量和VaR度量方法。综合考虑了可行性等各方面因素后，得出波动率的度量方法是相对有效的方法。并进一步对人民币兑美元、欧元、日元和港币的波动率进行了分析，通过比较选择用ARCH(1)模型，GARCH模型，ARMA模型和ARCH模型分别对这四种外汇汇率的日收益率的时间序列数据进行了模拟，得到了最优的拟和效果，为波动率的预测和有效地风险管理提供了较有意义的参考。此外还提出了一种外汇风险控制的方法——最优套期保值比率法,并结合最小方差法和ARCH族模型的波动率预测方法，提供了最优套期保值比率的计算方法，这对我国目前企业进行有效外汇风险控制具有现实参考意义。

总之，企业在控制外汇风险的同时要要遵循全面重视、管理多样化、收益最大化原则，在提高风险意识的同时加强引进外汇风险管理人才，建立专门的风险管理机构。

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