新时期我国财政、货币面临的挑战与对策（上）
2014-10-22
摘要：增长阶段转换对财政、货币提出了新的要求。本课题在分析我国宏观经济环境变化的基础上，总结了我国过去10年及日韩两国增长阶段转换期的经验教训，提出了新时期我国财政、货币的调整、应用、搭配等应注重的问题和遵循的原则，并对相关领域若干热点问题进行了分析。
关键词：增长阶段转换，财政，货币，目标
一、增长阶段转换背景下的宏观经济环境
（一）增长阶段转换及其成因
2013年，我国GDP达到56.9万亿元人民币，按全年平均汇率1：6.2折算，约合9.18万亿美元，占全球经济总量的比重超过12%。2010年以来，我国对全球经济增长的贡献达到20%左右，对促进世界经济复苏发挥了重要作用。但是，我国经济增速已连续两年低于8%，引起国际社会的广泛关注。
从世界各国的发展历程看，没有哪一个国家能够永远保持高速增长。第二次世界大战后的日本和西德，分别创造了“日本经济奇迹”和“西德经济奇迹”，但也只是保持了20年左右的高速增长，此后则出现了较大幅度的增速滑坡。改革开放以来，我国经济保持年均接近10%的高速增长已经超过了30年，被誉为“中国经济奇迹”。现阶段，我国人口结构变化和劳动力成本上升，传统竞争优势逐渐削弱；越来越多的产业达到或接近世界技术
前沿，引进、消化、吸收世界先进技术的后发追赶空间缩小；高投入、高消耗、高污染的发展模式，造成资源、环境、生态约束日趋增强。与10年前相比，经济增长一个百分点的数量明显不同，实现难度加大。2003年GDP增长一个百分点需要的名义增加值约1500亿元，到2013年，增加到5200亿元，是前者的3.5倍多。我国经济增速下降在所难免，也符合世界经济发展的一般规律。
从发展趋势看，我国经济发展存在诸多有利条件。譬如，经济改革将释放新的增长动力与活力、城镇化潜力依然巨大、居民消费升级方兴未艾、竞争优势并未根本动摇、全球化孕育新机遇等。2013年以来，面对经济增长下行压力，保持了足够的定力，积极创新宏观方式，把工作重点放在转变经济发展方式、调整经济结构、提高经济运行的质量和效益、化解各种矛盾和问题上，这也必将为我国经济长期稳定发展奠定更加坚实的基础。预计在未来10年中，我国经济将保持7%左右的中速增长。经测算，在2014-2020年间，GDP年均增速只要达到6.7%，就能实现比2010年翻一番的目标。如果说我国经济增长最快的阶段已经过去，那么经济发展最富挑战，同时也最激动人心的阶段已经到来，最接近实现工业化，并走向成熟、迈向高收入社会、全面实现小康的阶段正在开启。
因此，现阶段我国经济正处在从接近10%的高速增长阶段向7%左右的中速增长阶段转换的关键时期。增长阶段转换不仅仅是增长速度的调整，更重要的是增长动力和发展方式的转换，是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，也是原有预期、平衡被打破，需要重新寻找并建立新平衡的过程。
（二）增长转型期我国经济运行面临的风险
大多数追赶型经济体在增长阶段转换期都发生过系统性危机。如果上述转换能够顺利实现，我国经济可以在一个相对低的增长速度下良好运行，规模与质量、速度与效益的关
系达到一种新的平衡，增长速度“下台阶”和增长质量“上台阶”得以同时实现。但是，高速增长期结束，并不意味着中速增长会自然到来。如果新旧增长动力接替不成功，新的发展方式未能及时确立，中速增长也难以稳住。一旦经济增长出现大幅下滑，则可能引发系统性风险。
从近期和以往较长时期的经验看，经济增速下降将直接影响经济运行的质量和效益。在现有增长模式下，我国企业具有典型的“速度效益型”特征，经济运行的质量和效益很大程度上依赖于速度与规模。在经营方式和盈利模式未能根本转变之前，增速一旦明显回落，企业效益也会相应下滑，大量企业破产倒闭将导致就业状况显著恶化，危及社会稳定。同时，经济减速，财政减收、支出刚性扩张、债务快速累积，、地方财政可持续性面临考验。
增长阶段转换和经济结构变化，也使金融体系的脆弱平衡面临新的考验。首先，在增长动力和结构变化的过程中，各种资源、要素需要在不同行业、领域和企业之间进行重新配置。当新的增长空间不足以覆盖资源重新配置引起的不良资产时，将引发金融风险。其次，基于原有经济增长速度评估的资产价值，在经济增速出现较大幅度下降后将出现贬值。尤其是基础设施投资收益下降、回收期延长，部分资产将从优良资产转变为不良资产，以此为基础形成的金融资产，就需要重新评估和定价，金融机构的不良率可能明显上升。最后，财政风险和金融风险相互交织、相互转化。地方的基础设施投资，主要通过财政担保、土地抵押等方式从金融机构获取信贷资金，债务风险可能转化为金融风险。近中期，投融资平台和房地产市场风险较大，既可能引发系统性财政风险，也可能引发系统性金融风险。
二、新时期我国财政、货币面临的挑战
（一）财政的空间被大大压缩
伴随着经济增长阶段转换，我国财政收入增长将回归常态，即回归到和名义经济增长大体相当的水平。2012年，全国财政收入增长12.8%，远低于21世纪前10年的平均增速（20%）。2013年，财政收入增速进一步放缓，仅增长10.1%。与此同时，教育医疗、公共卫生、环境保护、社会保障、社会服务支出呈刚性增长状态。在“两头夹击”之下，保证财政收支平衡已很不容易。再考虑不断滚动发展的地方债务，未来我国实施积极财政的空间已大大压缩。
（二）地方债务风险加速集聚，为财政增添新变数
我国长期实行赤字财政。近些年来，地方更加依赖举债进行基础设施建设，导致债务急速膨胀。根据审计署统计，到2012年底，我国地方性债务达到15.88万亿元。即便不考虑或有负债，地方负有偿还责任的债务也高达10.88万亿元。目前，一些地方已出现负债率过高的现象。
我国地方债务的膨胀，不只是诱发于配合实施“4万亿投资计划”的需要，而是有其深刻的性根源，具体如：过度追求经济增长的目标导向、间事权财力划分不合理、地方预算软约束以及投融资不完善等。而且，伴随着城市化的推进，城市发展对市政、卫生、环保等的需求持续增长，迫切要求开拓新的融资渠道。现实的需要和可能，决定了我国地方仍将高度依赖传统的融资渠道。这样，新旧矛盾交织在一起，一旦爆发局部债务危机，很可能倒逼采取救助措施，使财政和货币出现被动扩张的局面，进一步压缩财政、货币的操作空间。
（三）资金脱媒和金融创新加速发展，降低了传统货币的有效性
近些年，我国商业银行和其他金融机构开展了一系列金融创新。影子银行的迅猛扩张、货币市场和资本市场的快速发展，对货币产生了深刻影响。影子银行体系的膨胀，导致资金脱离传统银行或脱离其资产负债表而在表外流通；货币市场和资本市场的发展，则引导大型企业、金融机构、地方转向市场开展直接融资，其结果都是货币流通发生深刻的结构性变化，货币供应量与实体经济运行之间的传统经验关系失去效力。面对金融市场的结构性变革，货币操作迫切需要从数量型转向价格型。
（四）利率市场化、汇率市场化对货币操作带来新要求
十八届三中全会对推进利率市场化和汇率市场化改革提出了明确要求。在微观角度看，利率市场化改革将强化金融机构间的竞争，促使商业银行提高自主定价能力、改变盈利方式、实现业务和管理转型。在宏观角度看，利率市场化改革则会加速资金脱媒，推动货币由数量型向价格型转型。未来推进存款利率市场化，首先要解决金融机构流动性缺乏的问题，督促传统金融机构加强流动性管理，然后才能在物价相对稳定时期实施审慎的或者相对宽松的货币。
汇率市场化和资本项目开放密切相关。根据蒙代尔“不可能三角”定理，在推动资本项目开放的前提下，要保持货币，就必须推动扩大汇率浮动幅度。综合考虑多方因素，目前人民币汇率调整已基本到位。未来几年将是汇率市场化的好时机，货币主动性也将因此而有所增强。但这也意味着汇率作为货币工具的角色将逐步淡出，未来的货币将更加依赖利率。
（五）外部冲击和内部矛盾相叠加，加大了财政、货币相配合的难度
未来我国将继续面临外部需求低迷、内需难以提速的局面。据IMF预测，2014年世
界经济增长为3.6%，其中发达经济体增长2.1%，新兴经济体和发展中经济体增长5.4%。从国内情况看，随着经济增速的下降，长期以来被高速增长掩盖的深层次矛盾也将集中爆发。两者相互影响，将进一步挤压我国财政、货币的操作空间，许多问题只能借助深化改革和自发的市场调整予以解决。
三、过去10年我国财政、货币操作的经验与启示
（一）财政、货币调整方向是正确的
20世纪80年代以来，我国经济运行大体经过3个中周期波动。从2003-2012年的10年，大体和第3个经济周期吻合。由于经济运行发生周期性变化，期间宏观（财政、货币乃至产业）取向也有明显的变化。
简要回顾过去10年我国财政、货币的操作，可以清晰地观察到：在经济运行出现转折的关键时期，的宏观都做了相应调整。在经济复苏向高涨阶段过渡的转折时期，对财政、货币做了微调，在一定程度上修正了过去的扩张性导向。在配合上，则以行政、产业为主，以财政、货币调节为辅。在经济繁荣的顶点时期，采取收缩性财政和货币，在搭配上以货币为主，财政、其他为辅。在经济衰退的关键时期，实施扩张性，并且搭配以积极财政为主，以适度宽松货币和产业振兴计划为辅。在经济调整时期，则完善、充实积极的财政和稳健的货币，在依托积极财政保持经济平稳运行的同时，更加重视通过深化改革、调整结构来管控风险、激发经济活力。这样的取向和搭配，契合了不同发展阶段稳定经济运行的内在要求，体现了不同工具的特点。从总体上判断，无论是搭配或是取向的调整，其基本方向都是正确的。
正是在上述的引导下，过去10年来我国经济保持了持续、快速发展的局面。从2003年到2012年，我国GDP年均增长10.45%，剔除期间的最高增长年份（2007年）和最低增长年份（2012年），大部分年份的经济增长都在10%左右。和前两个经济周期相比，我国经济运行的稳定性显著增强。过去10年也保持了物价水平的基本稳定。
（二）从操作角度看，存在一些不足之处
一是力度不够恰当。比如，在经济由复苏向高涨阶段转换期间，财政、货币应由扩张性的导向转向中性的，乃至相对偏紧的导向。但当时对财政和货币的调整力度很小。从财政支出角度看，只是把财政赤字规模削减约200亿元；从货币看，仅仅把基准利率提高0.27个百分点。如果考虑到物价水平的变化，实际利率水平甚至是下降的。同样，为了应对危机、稳定经济增长，实施积极的财政和适度宽松的货币是完全必要的。最终出现经济过热和通货膨胀压力，究其原因，就在于刺激力度太大。
二是设计不够科学。过去10年，也是“中国模式”逐步强化的10年。由于拥有强大的资源动员、配置能力，企业、银行愿意听的“招呼”，愿意为“分忧解难”以获取额外的经济利益。独特的经济结构，决定了中国与成熟市场经济国家不同的作用机理。因此，宏观（财政、货币）设计必须充分考虑中国特色。在普遍开展“招商引资”竞争、全社会洋溢“大干快上”气氛的经济高涨时期，仅靠的紧缩是不足以扭转“过热”气氛的；同样，在刺激经济增长时，由于实现了激励共容，又很容易出现刺激过度。
三是灵活性需要进一步加强。从过去10年的经验看，物价（CPI）涨幅超过3%，是启动紧缩性货币的门槛。其暗含的假设，就是物价涨跌与经济总量失衡密切相
关。事实上，由于规模经济、技术进步乃至因素的影响，物价变动和总量经济失衡未必同步。过去10年，由于处在工业化中期发展阶段，规模经济效应明显，再加上信息技术普遍应用，我国出现了有利于物价稳定的经济运行环境。在此背景下，继续坚守物价上涨3%的干预门槛，只会导致宏观经济偏松、过度刺激经济的效果。不仅如此，在物价出现明显上涨态势之后才采取紧缩性，也使货币具有典型的“被动反应”特点。这样的操作，忽略了宏观的滞后效应，也是无助于保持经济稳定运行的。
今后一段时期，是我国从中等收。人国家向高收入国家跨越的关键时期，是改革开放向纵深全面发展的关键时期，也是消化前期刺激的关键时期，宏观环境复杂多变，保持经济持续稳定增长面临巨大压力。近10年来我国财政、货币的实践启示我们：要完善宏观（财政、货币）操作，必须实施目标区间管理；必须着力提高货币操作的性；必须建立统一全面的预算制度；必须加强财政、货币以及其他间的协调；必须着力提高设计水平。
四、日本、韩国在增长阶段转换期的经验
（一）日本的财政、货币
在20世纪70年代初，随着追赶潜力基本释放完毕，日本开始了增长阶段的转换。与此同时，还叠加了石油危机冲击和布雷顿森林体系崩溃带来的挑战。
由于对增长阶段转换缺乏充分认识，日本曾试图通过宽松性财政、货币来刺激经济。例如，增加支出，推动实行“日本列岛改造计划”；实施扩张性货币，推动降低贴现率，以稳定日元汇率。为了缓解日元升值压力，日本还采取了降低关税、扩大进口、增加对外官方援助等措施。结果，效果并不明显，而且还积累了通货膨胀压力。为了稳定
价格，日本不得不采取紧缩性的财政和货币，大量公共支出项目被延后，贴现率大幅上升。偏紧的宏观经济推动企业最终走上了结构调整的道路。正是深刻的结构调整，提升了日本企业的竞争力，为日本经济在第二次石油危机中脱颖而出奠定了基础。
总体来看，日本取得成功，除了适当的之外，还主要有两个因素。一是凭借了其独特的经济制度安排。日本高速增长期形成的许多制度性安排，如终身雇佣制、年功序列工资制，以及大企业和小企业之间、企业和银行之间的稳定合作关系，有利于企业积累技能，发展对企业竞争力具有重要促进作用的知识。二是充分利用了其产业基础。日本采取鼓励企业资本积累和加速折旧的激励性，引导企业调整产能、开展技术创新，取得了明显进展。
（二）韩国的财政、货币
韩国经济起飞是从1962年开始的，此后逐步形成了主导的出口导向型发展模式。进入20世纪80年代以后，支撑韩国经济高速增长的供求条件发生变化，韩国面临增长减速、动力转换和制度转型。为此，采取了一系列应对措施。
韩国的应对举措具有如下特点：实施了宏观稳定，但货币环境仍然宽松；显著增加福利支出，同时大幅增加经济建设支出，导致支出快速增长；推动金融自由化，但监管机制没有跟上，导致金融风险不断积累；推行资本市场开放，但货币错配与期限错配现象严重。从事后看，其效果并不明显。在东南亚金融危机中，韩国遭受沉重打击，从某种意义讲，就是其增长阶段转换期调整不到位、经济调整不到位的结果。
（未完待续）
作者： 发展研究中心“新时期我国财政、货币面临的挑战与对策”课题
组 来源： 《管理世界》2014年第6期
责任编辑： 俞江月